流动性和机构行为跟踪：债市大跌是否会引发负反馈？

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月18日 债市大跌是否会引发负反馈？——流动性和机构行为跟踪 6月15日和16日债券收益率出现不同幅度的回升，10年国债收益率上行4.5bps作者 至2.66%，5年高等级二级资本债收益率上行8.3bps至3.25%，3年高等级中短 票收益率上行5.3bps至2.78%。债市下跌引发大家对理财赎回和负反馈的担忧。 基金减持是债市调整的主要原因，但是从目前的状况还看不到大幅抛售的迹象，预计随着投资者预期逐步稳定，市场将进入平稳阶段，我们认为本次债市大跌引发负反馈的概率较小。一方面是基金减持规模大幅低于2022年11月。现券交易 数据来看，本周�主要是基金和其他产品类大幅减持债券，分别净减持258亿元 和120亿元。回顾2022年11月14日和15日，基金分别大幅减持576和977亿元，抛售规模远高于本周�。另一方面理财在本周的�个交易日均净增持，合计 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 659亿元。本周银行理财破净率仍维持低位。考虑到基本面和政策发力情况，预计 随着预期稳定，市场将进入平稳阶段，我们认为本次债市大跌引发负反馈的概率较小。 【存单如何看？】本周央行分别降低7天OMO利率和1年MLF利率各10bps，但或由于税期影响，银行间资金面略有收紧，资金价格反而有所抬升。1年存单利率继下行至2.26%后又回升至2.34%，但基于银行存单发行需求不强以及资金价格中枢预计将有所回落的判断，我们认为存单收益率有下行空间，区间判断为 2.2%-2.3%。 【资金面】 资金价格和票据利率：本周R007和DR007分别收于2.04%（前值1.92%）和1.94%（前值1.81%）。6M国股（无三农）转贴利率收于1.85%（前值1.88%），目前来看票据利率上行持续性不强。 资金融出：本周大行净融出规模继续抬升，反映央行通过大行呵护资金面态度。央行公开市场操作：本周央行逆回购投放500亿元，MLF投放2370亿元，逆回购到 期100亿元，MLF到期2000亿元，合计净投放770亿元。下周有60亿元逆回购 到期。 政府债券发行和缴款：本周国债净发行298亿元，地方债净发行338亿元；本周 国债净缴款417亿元，地方债净缴款672亿元。下周政府债券净发行合计1341亿 元，政府债券净缴款合计1537亿元。 杠杆率：本周质押式回购交易量回落，下降至7.54万亿。本周银行间市场杠杆率回落至108.95%。 【同业存单】 总发行：本周同业存单发行5464亿（前值6944亿），净融资-1680亿（前值-394亿）。分银行类型：国有大行发行2028亿元，股份行发行1277亿元，城商行发 行1438亿元，农商行发行586亿元。分期限类型：3M期限发行953亿元，6M期 限发行634亿元，9M期限发行1272亿元，1Y期限发行1647亿元。 到期收益率：3M收益率上涨5bps至2.09%，6M收益率上涨2.68bps至2.16%，1Y收益率上涨2.17bps至2.34%。利差：1YMLF与存单利差收窄12.17bps至 32bp，1Y-3M期限利差收窄2.83bps至24.56bp，1Y中票-存单利差收窄0.32bps 至11.64bp。 【机构行为】 欠配情况：当周利率债欠配指数为-1.18（前值-1.50），利率债欠配程度有所缓解，信用债欠配指数为-1.38（前值-1.32），信用债欠配程度加深。 银行理财：本周银行理财破净率1.84%，6月11日当周理财新发产品募集规模环比继续下降，平均业绩比较基准3.60%。 现券净买入：（1）本周主要买入机构为基金、理财和货币市场基金。（2）理财净买入现券659亿元，包括利率债增持150亿元，信用债增持307亿元，存单增持 201亿元。分期限看，仍以增持1年及以下为主。（3）基金净买入现券858亿元， 包括利率债增持639亿元，信用债增持370亿元，存单减持151亿元。分期限来 看，利率债以增持1-3年为主，信用债以增持1-3年为主。 加权期限：我们将各类机构净增持现券的期限以规模为权重进行加权，得到加权期限。本周农商行加权期限继续上行至9.02年，保险加权期限上升至14.33年，理 财加权期限回落至1.82年，基金加权期限回落至4.24年。风险提示：同业存单供给冲击，理财和货基赎回冲击。 相关研究 1、《固定收益点评：弱现实与强预期》2023-06-16 2、《固定收益专题：何为实物工作量》2023-06-15 3、《固定收益点评：关键是宽信用——降息与5月金融数据点评》2023-06-14 4、《固定收益定期：下调有先后，预测债市有长牛》 2023-06-13 5、《固定收益定期：6月理财规模必然收缩吗？——5月理财月报》2023-06-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单5 三、机构行为7 风险提示10 图表目录 图表1：资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：银行间质押式回购交易量3 图表4：债市日度杠杆率3 图表5：银行净融出规模3 图表6：非银净融入规模3 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款4 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模5 图表13：各类银行存单发行规模5 图表14：各期限同业存单发行规模5 图表15：1YMLF-1Y存单收益率5 图表16：分期限存单到期收益率5 图表17：分银行类型存单到期收益率5 图表18：1Y-3M存单收益率利差6 图表19：1Y中票-存单利差6 图表20：利率债欠配指数与国开债利率7 图表21：信用债欠配指数与中票利率7 图表22：理财破净比例7 图表23：理财新发规模和业绩比较基准7 图表24：各类机构投资者周度现券净买入8 图表25：近几周理财净买入不同期限利率债规模8 图表26：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）8 图表27：近几周基金净买入不同期限利率债规模8 图表28：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）8 图表29：投资者现券净买入结构（2023年06月12日-06月16日，亿元）9 图表30：理财增持现券的加权平均期限与中票利差9 图表31：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系9 图表32：保险公司增持现券加权平均期限与利率关系10 图表33：基金增持现券加权平均久期与国债利率10 一、资金面 图表1：资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202320222021 2022-012022-042022-072022-102023-012023-04 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间质押式回购交易量图表4：债市日度杠杆率 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 202320222021202120222023 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：银行净融出规模图表6：非银净融入规模 银行当日净融出，亿元大型商业/政策性银行 非银净融入金额（20DMA） 非银净融入金额（20DMA） 股份制商业银行亿元 48000 44000 40000 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -4000 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 -8000 城市商业银行农村金融机构 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2022/1/292022/6/292022/11/292023/4/29 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 逆回购 MLF(投放) 净投放量 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2023/05/19 100 1250 120 1000 230 2023/05/26 180 0 100 0 80 2023/06/02 790 0 180 0 610 2023/06/09 100 0 790 0 -690 2023/06/16 500 2370 100 2000 770 2023/06/23 -- -- 60 0 -- 2023/06/30 -- -- 440 0 -- 2023/07/07 -- -- 0 0 -- 2023/07/14 -- -- 0 0 -- 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2022-01-012022-06-012022-11-012023-04-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 亿元 地方债净发行 国债净发行 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-01-012022-06-012022-11-012023-04-01 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-01-012022-06-012022-11-012023-04-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：政府债券净发行和净缴款 当周国债发行国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行国债缴款国债净缴款 2023/5/2123595702979-955 2023/5/28168027142009909 2023/6/4738-463302-498 2023/6/11337728822079 2023/6/1824862604417 2023/6/25169015941194 地方债缴款 2588 2197 2317 1109 1952 2283 地方债净缴款合计净缴款 -1576 580 -62 2573 298 1290 2824 3157 875 1735 1619 1991 2146 2135 -401 795 338 51 636 1341 1910 1175 1041 170 672 343 955 2084 543 2249 1088 1537 3369 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元 国有商业银行 亿元城市商业