开门红业绩亮眼，省外扩张加速

证券研究报告公司研究 公司点评报告 古井贡酒(000596)投资评级买入上次评级买入 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com满静雅食品饮料分析师执业编号：S1500523080004邮箱：manjingya@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 开门红业绩亮眼，省外扩张加速 2024年04月28日 事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收202.5亿（+21%，同比 数据，下同），归母净利润45.89亿（+46%）。23Q4营收43.01亿（+9%），归 母净利润7.77亿（+49%）。24Q1营收82.86亿（+26%），归母净利润为 20.66亿（+32%）。 点评： 产品结构优化，盈利能力提升。1)23年毛利率79.1%（+1.9pct），净利率22.7%（+3.9pct）。24Q1毛利率80.4%（+0.7pct）；净利率25.7% （+1.1pct）。2）24Q1销售费用22.5亿（+19%）占27.2%，主因销售人员及薪酬增加；管理费用4亿（+10%）占4.8%，税金及附加12.5亿（+31%）。毛销差53.2%（+2.3pct）显著提升。3）24Q1销售收现 83.7亿（+8%）。合同负债46.2亿（-3%）,环增32.2亿。 年份原浆量价齐升，省外扩张加速。1)分产品看：23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等的营收为154.2亿（+27%）/20.2亿（+8%）/22亿（+1%），占比79/10/11%；销量+21/-4/-19%、吨价+6/+12/+25%。年份原浆系列量价齐升。2）分区域看，23年华中营收171.1亿（+19%）占比91%，华北18.4亿（+39%），华南12.8亿（+27%）。3）23年共4641名经销商（+242），其中华中2803（+82）/华北1224（+92）/华南593（+63）。 坚定全国化战略，省内升级持续。1）公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构。公司计划24年营收 244.5亿（+21%），利润总额79.5亿（+25.6%）。2）我们认为公司作为地产酒龙头，受益省内消费持续升级红利及宴席场景拓展等，以古8、古16为代表的年份原浆系列卡位省内主流价位带，量价齐升有望持续。 盈利预测与投资评级:考虑到公司产品结构升级趋势依然较强，费用投放规模效应显现，我们上调预测24/25年EPS至10.96/13.34元，预测26年EPS为16.23元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A16,713 2023A20,254 2024E24,683 2025E30,010 2026E34,719 增长率YoY% 25.9% 21.2% 21.9% 21.6% 15.7% 归属母公司净利润(百万元) 3,143 4,589 5,793 7,051 8,581 增长率YoY% 36.8% 46.0% 26.2% 21.7% 21.7% 毛利率% 77.2% 79.1% 80.0% 80.9% 82.1% 净资产收益率ROE% 17.0% 21.3% 21.2% 20.5% 20.0% EPS(摊薄)(元) 5.95 8.68 10.96 13.34 16.23 市盈率P/E(倍) 44.48 30.47 24.14 19.83 16.29 市净率P/B(倍) 7.55 6.50 5.12 4.07 3.26 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,328 25,508 32,161 39,752 48,836 营业总收入 16,713 20,254 24,683 30,010 34,719 货币资金 13,773 15,966 19,135 26,205 32,741 营业成本 3,816 4,240 4,929 5,717 6,219 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 2,824 3,050 3,702 4,602 5,270 应收账款 63 69 171 208 241 销售费用 4,668 5,437 6,541 8,058 9,270 预付账款 234 92 49 57 62 管理费用 1,167 1,367 1,604 2,000 2,300 存货 6,058 7,520 8,742 10,140 11,031 研发费用 57 71 87 105 122 其他 2,201 1,862 4,062 3,142 4,760 财务费用 -216 -162 -192 -231 -319 非流动资产 7,462 9,913 11,974 13,783 15,485 减值损失 -11 -31 0 0 0 长期股权投资 10 10 12 14 15 投资净收益 -11 -6 -8 -11 -12 固定资产（合 2,742 4,596 5,693 6,864 7,999 其他 77 69 71 81 94 计）无形资产 1,108 1,123 1,167 1,201 1,236 营业利润 4,453 6,283 8,074 9,828 11,940 其他 3,601 4,183 5,102 5,704 6,234 营业外收支 18 49 0 0 0 资产总计 29,790 35,421 44,135 53,535 64,320 利润总额 4,470 6,332 8,074 9,828 11,940 流动负债 10,009 12,409 15,151 17,276 19,209 所得税 1,219 1,606 2,096 2,553 3,088 短期借款 83 0 50 50 50 净利润 3,252 4,726 5,978 7,275 8,852 应付票据 696 1,353 1,890 2,192 2,246 少数股东损 109 137 185 224 270 益 应付账款 2,054 2,814 3,396 3,939 4,146 归属母公司净利润 3,143 4,589 5,793 7,051 8,581 其他 7,175 8,241 9,815 11,096 12,767 EBITDA 4,532 6,496 8,482 10,296 12,422 非流动负债 448 598 609 609 609 EPS(元) 5.95 8.68 10.96 13.34 16.23 长期借款 45 107 107 107 107 其他 404 491 501 501 501 现金流量表 单位:百万元 负债合计 10,457 13,007 15,759 17,884 19,818 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 812 889 1,074 1,298 1,568 经营活动现 3,108 4,496 7,053 8,307 10,351 金流 归属母公司股 18,521 21,525 27,301 34,353 42,934 净利润 3,252 4,726 5,978 7,275 8,852 东权益负债和股东权 29,790 35,421 44,135 53,535 64,320 折旧摊销 314 389 600 699 801 益 财务费用 -136 3 8 8 8 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -10 11 6 8 11 营业总收入 16,71320,25424,68330,01034719 其它-6822-249-1-2 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-265-651709314680 同比（%）25.9%21.2%21.9%21.6%15.7%投资活动现 归属母公司净 利润 3,143 4,589 5,793 7,051 8,581 资本支出 -1,578-2,375-2,367-2,464-2,456 金流 5,269-1,278-3,911-1,229-3,806 毛利率（%） 77.2%79.1% 80.0% 80.9% 82.1% 其他 222 26 -6 -11 -12 同比（%）36.8%46.0%26.2%21.7%21.7%长期投资6,6251,071-1,5381,246-1,338 ROE%17.0%21.3%21.2%20.5%20.0%筹资活动现 金流 -1,329-1,64726-8-8 EPS(摊 薄)(元) 5.95 8.68 10.96 13.34 16.23 吸收投资 6 4 0 0 0 P/B 7.55 6.50 5.12 4.07 3.26 支付利息或 股息 -1,211 -1,648-8 -8 -8 P/E44.4830.4724.1419.8316.29借款701585000 EV/EBITDA28.1316.5214.2611.068.64 现金流净增 7,0481,5713,1697,0706,537 加额 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资