线下开店超预期，高分红回报股东

增持（维持） 股价（2024年04月26日）16.19元 线下开店超预期，高分红回报股东 公司研究|年报点评周大生002867.SZ 目标价格18.62元 52周最高价/最低价20.34/14.15元 总股本/流通A股（万股）109,593/108,261 A股市值（百万元）17,743 公司2023年实现营业收入162.9亿，同比增长46.5%，实现归母净利润13.2亿，同比增长20.7%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长23%和下滑6.6%。公司2023年全年合计分红率预计达78.4%（半年度和年度），提升股东回报。 分品类来看，黄金品类继续引领增长。2023年素金和品牌使用费收入分别同比增长 62%和38.2%，镶嵌类收入同比下滑29.4%。黄金产品方面，2023年，公司重磅推出6G鎏光金工艺，将全新的“高硬度、高耐磨、高纯度、够新潮、够精致、够炫亮”的6G黄金产品呈现给消费者。此外，公司相继研发了果冻珐琅工艺、油画珐琅工艺、刺绣工艺、仿古绢画工艺、炫影金等不同黄金工艺，突破传统黄金工艺限制。 2023年线下开店超预期。分渠道类看，2023年电商业务、加盟和直营收入分别同比增长62.3%、44.3%和51.3%。全年线下开店数量超预期，省代体系逐步理顺，2023年净开店490家，其中加盟和直营分别净开408家和82家，2024Q1延续趋势，单季度继续净开23家，预计全年开店数量在400-600家左右。 24Q1盈利能力有所承压，归母净利率同比下滑2.1pct至6.7%，拆解来看，核心因素包括：1）毛利率同比下滑2.3pct至15.6%，主要由黄金产品占比继续提升，2）销售费用率同比提升0.4pct，推测源于电商渠道费用上涨；3）投资损益为-1,183万 （去年同期收益768万），推测源于黄金租赁业务所导致。 盈利预测与投资建议 公司发布2024年财务预算指标，预计收入同比增长15%-25%，净利润同比增长5-15%。今年春节后金价快速上涨，短期预计将对终端销售形成一定压制。但随着金价后续企稳，终端需求有望逐步释放，我们对金价长期走势仍然保持相对乐观。另一方面，随着公司的省代模式以及黄金产品配货模型的逐步成熟，中长期仍有望保持超越行业的成长。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.33、1.48和1.66元（原2024-2025年为1.43和1.68元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价18.62元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.65 -9.65 -1.82 13.4 相对表现% -11.85 -10.79 -9.33 22.87 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 黄金品类继续保持高增，期待未来开店提 2023-11-05 速黄金产品和电商继续高增；关注下半年加 2023-08-28 盟开店表现23Q1强劲复苏，黄金品类维持高增 2023-05-03 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,118 16,290 19,561 22,477 25,582 同比增长(%) 21.4% 46.5% 20.1% 14.9% 13.8% 营业利润(百万元) 1,409 1,695 1,887 2,104 2,357 同比增长(%) -10.8% 20.3% 11.3% 11.5% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,091 1,316 1,457 1,626 1,823 同比增长(%) -10.9% 20.7% 10.7% 11.5% 12.1% 每股收益（元） 1.00 1.20 1.33 1.48 1.66 毛利率(%) 20.8% 18.1% 16.7% 15.9% 15.4% 净利率(%) 9.8% 8.1% 7.5% 7.2% 7.1% 净资产收益率(%) 18.4% 21.2% 21.3% 21.1% 21.2% 市盈率 16.3 13.5 12.2 10.9 9.7 市净率 2.9 2.8 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（上调了24-25年的收入、下调了毛利率和销售费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为1.33、1.48和1.66元（原2024-2025年为1.43和1.68元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价 18.62元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月26日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 老凤祥 600612 76.89 3.25 4.23 5.00 5.69 24 18 15 14 飞亚达 000026 10.28 0.64 0.80 0.93 1.05 16 13 11 10 赤峰黄金 600988 19.14 0.27 0.48 0.79 0.99 71 40 24 19 潮宏基 002345 6.15 0.22 0.38 0.54 0.65 27 16 11 9 中国黄金 600916 10.61 0.46 0.60 0.72 0.83 23 18 15 13 周大福 01929 10.11 0.50 0.68 0.79 0.88 20 15 13 11 调整后平均 17 14 12 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,735 852 1,023 1,177 1,338 营业收入 11,118 16,290 19,561 22,477 25,582 应收票据、账款及款项融资 817 1,498 1,799 1,125 1,280 营业成本 8,808 13,334 16,287 18,906 21,650 预付账款 11 14 17 19 22 销售费用 748 944 1,056 1,169 1,254 存货 3,342 3,643 4,072 5,294 6,062 管理费用 93 106 117 135 128 其他 329 442 455 467 480 研发费用 12 12 15 17 19 流动资产合计 6,235 6,448 7,365 8,081 9,181 财务费用 (13) 4 (6) (9) (9) 长期股权投资 155 155 155 155 155 资产、信用减值损失 (0) 9 9 9 9 固定资产 15 14 103 176 232 公允价值变动收益 (28) 7 20 5 5 在建工程 505 721 721 722 722 投资净收益 18 (86) (80) 10 10 无形资产 403 386 424 462 497 其他 (51) (106) (135) (161) (189) 其他 293 289 256 251 251 营业利润 1,409 1,695 1,887 2,104 2,357 非流动资产合计 1,372 1,564 1,659 1,764 1,856 营业外收入 12 15 15 15 15 资产总计 7,607 8,012 9,024 9,846 11,037 营业外支出 1 2 2 2 2 短期借款 0 200 257 200 406 利润总额 1,420 1,708 1,900 2,117 2,370 应付票据及应付账款 271 149 181 211 241 所得税 333 396 447 495 552 其他 1,206 1,220 1,231 1,241 1,252 净利润 1,087 1,313 1,454 1,622 1,818 流动负债合计 1,477 1,569 1,669 1,652 1,899 少数股东损益 (3) (3) (4) (4) (5) 长期借款 18 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,091 1,316 1,457 1,626 1,823 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.00 1.20 1.33 1.48 1.66 其他 63 41 41 41 41 非流动负债合计 81 59 59 59 59 主要财务比率 负债合计 1,558 1,628 1,728 1,711 1,958 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7 3 (0) (4) (9) 成长能力 实收资本（或股本） 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 21.4% 46.5% 20.1% 14.9% 13.8% 资本公积 1,157 1,157 1,327 1,327 1,327 营业利润 -10.8% 20.3% 11.3% 11.5% 12.0% 留存收益 4,105 4,444 5,189 6,032 6,981 归属于母公司净利润 -10.9% 20.7% 10.7% 11.5% 12.1% 其他 (316) (316) (316) (316) (316) 获利能力 股东权益合计 6,049 6,385 7,296 8,135 9,080 毛利率 20.8% 18.1% 16.7% 15.9% 15.4% 负债和股东权益总计 7,607 8,012 9,024 9,846 11,037 净利率 9.8% 8.1% 7.5% 7.2% 7.1% ROE 18.4% 21.2% 21.3% 21.1% 21.2% 现金流量表 ROIC 17.8% 20.4% 20.1% 20.0% 20.0% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,087 1,313 1,454 1,622 1,818 资产负债率 20.5% 20.3% 19.2% 17.4% 17.7% 折旧摊销 36 40 51 45 58 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) 4 (6) (9) (9) 流动比率 4.22 4.11 4.41 4.89 4.83 投资损失 (18) 86 80 (10) (10) 速动比率 1.95 1.79 1.97 1.69 1.64 营运资金变动 (831) (999) (702) (524) (898) 营运能力 其它 757 (305) (17) (5) (5) 应收账款周转率 14.8 14.1 11.9 15.4 21.3 经营活动现金流 1,018 139 861 1,119 954 存货周转率 2.9 3.8 4.2 4.0 3.8 资本支出