需求延续疲软，期待改革成效

2024年04月28日海天味业(603288.SH) 需求延续疲软，期待改革成效 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价44.83元股价(2024-04-26)38.84元 事件： 海天味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利245.59/56.27/53.95亿元，同比-4.10%/-9.21%/ 交易数据总市值(百万元) 215,973.73 流通市值(百万元) 215,973.73 总股本(百万股) 5,560.60 流通股本(百万股) 5,560.60 12个月价格区间33.7/70.6元 -9.57%。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利59.09/12.98/12.43亿元，同比-9.30/-15.20%/-15.39%。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利76.94/19.19/18.60亿元，同比+10.21%/11.85%/13.34%。 23Q4+24Q1营收同比+0.8%，归母净利润同比-0.9%。 全年营收小幅下滑，渠道持续优化 海天味业 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 分产品看，2023年酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收126.4/24.3/44.2/29.3亿元，同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%，酱油量/价同比-8.2%/-0.7%，销量下滑主要系餐饮需求疲软、公司主动改革。24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收40.9/8.0/12.8/10.7亿元，同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%。分渠道看，2023年线下/线上分别实现营收219.3/8.9亿元，同比-3.9%/-10.1%，线上业务下滑主要系优化产品矩阵。2023年公司优化581名经销商至6591名，经销商队伍质量增长，提升渠道效能。 原材料成本下行+产品结构优化，毛利率环比有所改善 2023年实现毛利率34.7%，同比-0.9pct，其中酱油/调味酱/蚝油/其他分别为42.6%/35.5%/29.0%/21.9%，同比+2.3/-1.8/-4.7/-5.3 pct，原材料大豆成本下降促进酱油/调味酱吨直接材料成本同比-6%/-3%。23Q4/24Q1实现毛利率32.3%/37.3%，同比-1.7/+0.4pct，环比改善主要系24Q1C端低基数下同比增长更快，提升产品结构。2023年销售/管理/研发费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%，同比-0.1/ +0.4pct/持平，管理费用率增长主要系人工及信息化支出提升，综合实现归母净利率22.9%，同比-1.3pct，23Q4/24Q1实现归母净利率22.0%/24.9%，同比-1.5/+0.4pct，盈利能力环比提升。 投资建议 展望2024年，公司目标营收275.1亿元，同比+12.0%，归母净利62.3亿元，同比+10.7%，净利率22.6%，同比-0.3pct，为四五计划开局之年定下基调，我们预计净利率目标下降或因低端产品增速较快拉低产品结构及改革费投加大等。随着餐饮渠道逐步复苏、库存去化，公司调整进程有望持续推进，渠道、产品、终端建设优势仍存，高质量发展可期。我们预计公司2024-2026年的收入分别为275.1/304.3/ 335.3亿元，净利润分别为62.3/69.2/76.8亿元，维持买入-A的投 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-6.4 绝对收益-5.3 3M 1.3 8.9 12M -33.8 -43.2 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告经营承压，期待拐点 2023-10-31 短期承压，静待拐点 2023-08-30 短期承压，期待改善 2023-04-26 业绩短期扰动，不改龙头长 2022-10-27 期空间 资评级，6个月目标价为44.83元，相当于2024年40x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 25,609.7 24,559.3 27,510.7 30,427.0 33,527.7 净利润 6,197.7 5,626.6 6,232.3 6,916.1 7,680.3 每股收益(元) 1.11 1.01 1.12 1.24 1.38 每股净资产(元) 4.75 5.13 5.74 6.36 7.05 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 34.8 38.4 34.7 31.2 28.1 市净率(倍) 8.2 7.6 6.8 6.1 5.5 净利润率 24.2% 22.9% 22.7% 22.7% 22.9% 净资产收益率 23.5% 19.7% 19.5% 19.6% 19.6% 股息收益率 1.5% 0.0% 1.4% 1.6% 1.8% ROIC -234.3% 255.1% 387.8% 21,575.8% 1,604.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,609.7 24,559.3 27,510.7 30,427.0 33,527.7 成长性 减:营业成本 16,471.8 16,028.5 17,903.8 19,798.8 21,768.5 营业收入增长率 2.4% -4.1% 12.0% 10.6% 10.2% 营业税费 207.2 194.0 217.3 240.4 264.9 营业利润增长率 -6.0% -8.3% 8.9% 11.0% 11.1% 销售费用 1,378.1 1,305.7 1,426.2 1,562.6 1,707.7 净利润增长率 -7.1% -9.2% 10.8% 11.0% 11.0% 管理费用 441.7 525.7 578.3 648.6 728.0 EBITDA增长率 -6.3% -5.4% 8.3% 9.2% 9.4% 研发费用 751.3 715.4 780.0 880.8 996.0 EBIT增长率 -8.2% -7.5% 10.1% 10.4% 10.5% 财务费用 -732.2 -585.1 -712.2 -830.2 -966.0 NOPLAT增长率 -9.7% -7.5% 9.4% 10.4% 10.5% 资产减值损失 -16.6 -3.7 - - - 投资资本增长率 -184.9% -28.0% -98.0% 1,385.2% -459.4% 加:公允价值变动收益 121.3 212.8 - - - 净资产增长率 14.4% 8.0% 11.6% 10.7% 10.7% 投资和汇兑收益 13.1 17.3 30.0 30.0 30.0 营业利润 7,352.3 6,744.8 7,347.3 8,155.9 9,058.7 利润率 加:营业外净收支 11.9 -5.8 -6.0 -6.0 -6.0 毛利率 35.7% 34.7% 34.9% 34.9% 35.1% 利润总额 7,364.2 6,739.0 7,341.3 8,149.9 9,052.7 营业利润率 28.7% 27.5% 26.7% 26.8% 27.0% 减:所得税 1,161.0 1,096.9 1,101.2 1,222.5 1,357.9 净利润率 24.2% 22.9% 22.7% 22.7% 22.9% 净利润 6,197.7 5,626.6 6,232.3 6,916.1 7,680.3 EBITDA/营业收入 28.6% 28.2% 27.3% 26.9% 26.7% EBIT/营业收入 25.4% 24.5% 24.1% 24.1% 24.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 55 65 55 40 27 货币资金 18,223.3 21,689.4 25,858.7 28,964.6 34,831.9 流动营业资本周转天数 -76 -67 -73 -62 -55 交易性金融资产 6,081.7 5,841.0 5,841.0 5,841.0 5,841.0 流动资产周转天数 383 423 428 433 445 应收帐款 199.1 391.1 181.7 303.5 290.9 应收帐款周转天数 2 4 4 3 3 应收票据 - - - - - 存货周转天数 32 37 34 35 35 预付帐款 25.3 19.3 24.8 26.4 30.4 总资产周转天数 474 531 524 510 506 存货 2,391.6 2,618.8 2,603.7 3,234.8 3,289.8 投资资本周转天数 -3 25 10 3 -6 其他流动资产 52.5 214.9 113.1 126.9 151.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 23.5% 19.7% 19.5% 19.6% 19.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 18.2% 14.7% 15.0% 15.5% 15.5% 投资性房地产 4.1 3.8 3.8 3.8 3.8 ROIC -234.3% 255.1% 387.8% 21,575.8% 1,604.8% 固定资产 4,206.8 4,609.1 3,775.4 2,941.8 2,108.1 费用率 在建工程 1,179.9 1,460.1 1,460.1 1,460.1 1,460.1 销售费用率 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.1% 无形资产 684.6 857.0 825.6 794.3 762.9 管理费用率 1.7% 2.1% 2.1% 2.1% 2.2% 其他非流动资产 1,010.2 719.1 909.4 874.0 832.3 研发费用率 2.9% 2.9% 2.8% 2.9% 3.0% 资产总额 34,059.2 38,423.5 41,597.4 44,571.1 49,602.9 财务费用率 -2.9% -2.4% -2.6% -2.7% -2.9% 短期债务 131.7 362.6 - - - 四费/营业收入 7.2% 8.0% 7.5% 7.4% 7.4% 应付帐款 2,345.1 2,251.1 3,119.6 2,725.4 3,674.2 偿债能力 应付票据 - 458.0 224.0 402.9 310.6 资产负债率 21.1% 24.4% 22.1% 19.5% 19.9% 其他流动负债 4,242.4 5,864.5 5,477.8 5,194.9 5,512.4 负债权益比 26.7% 32.3% 28.4% 24.2% 24.8% 长期借款 93.7 70.3 - - - 流动比率 4.01 3.44 3.92 4.63 4.68 其他非流动负债 361.8 384.0 369.0 371.6 374.9 速动比率 3.66 3.15 3.63 4.24 4.33 负债总额 7,174.7 9,390.5 9,190.4 8,694.9 9,872.0 利息保障倍数 -8.89 -10.29 -9.32 -8.82 -8.38 少数股东权益 486.8 502.4 510.1 52