24Q1扣非扭亏，期待改革成效

公司公告：23年营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利2.80亿元，同比+31.04%。23Q4营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利2.77亿元，同比-4.20%。24Q1营业收入7.25亿元，同比+6.76%； 归母净利0.25亿元，同比+331.26%；扣非净利0.20亿元（23Q1为-0.07亿元）。 收入端：即饮业务高增，冲泡积极去库存。 分业务看，23年公司冲泡/即饮收入为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/41.16%，即饮业务收入占比+4.5pct至25.1%。23年即饮业务新引进600多名销售人才，组建独立即饮销售团队；兰芳园冻柠茶自23年2月上市以来在广东、北京、华东获得良好反馈，23年税前销售收入超2亿。 23Q4冲泡/即饮业务收入同比-1%/+60%，冲泡业务或受春节旺季推后影响。24Q1冲泡/即饮业务收入4.85/2.34亿元，同比+5.5%/10.1%； 23Q4+24Q1冲泡业务收入同比持平、即饮业务收入同比+26%。冲泡业务春节后积极消化渠道库存，即饮3月后逐步启动动销。 分区域看，23年华东/华中/西南/西北营业收入分别为16.0/5.3/4.6/3.0亿元，同比+18%/15%/11%/10%；24Q1同比+6%/1%/13%/4%，核心市场发展稳健。23年公司经销商净增199家至1531家，即饮业务积极招商。 利润端：毛利率明显改善，24Q1强化费效比。 23年净利率同比+0.9pct，其中：毛利率同比+3.7pct（冲泡/即饮同比+4.03/6.73pct），主要系：1）冲泡类业务均价提升约1%；2）原材料、人工占营业收入比重同比-2.0/-1.2pct，主因脱脂奶粉、植脂末、纸箱等价格下降；3）即饮业务制造费用占营业收入比重同比-3.7pct，系规模效应摊薄。23年销售费率同比+5.8pct，其中职工薪酬/市场推广费/广告费占营业收入比重同比+0.5/2.6/2.3pct，系即饮投入加大；管理费率同比-1.1pct。23Q4净利率同比-1.3pct，毛利率同比+3.2pct，销售费率+6.8pct，管理费率基本持平。 24Q1净利率同比+2.63pct，其中24Q1毛利率同比+2.6pct，销售/管理费率同比-2.8/-0.3pct，预计费效有提升。 展望24年，Q1冲泡业务继续下沉；即饮业务23年4月底才初步组建团队，今年将加快提升网点冰冻化、促动销。新总裁杨冬云先生有丰富消费品从业经验，未来将进一步健全长效激励机制，期待团队积极性提升。 盈利预测：结合年报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为16%/13%/11%（金额42/48/53亿元，24-25年前值为43.7/49.5亿元），归母净利润增速分别为24%/24%/24%（金额3.5/4.3/5.4亿元，24-25年前值为3.6/4.6亿元），对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品培育不及预期，区域市场竞争加剧，原材料上涨过快 财务数据和估值