需求边际改善，期待改革成效

业绩简评 10月30日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收186.5亿元， 同比-2.3%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.3%；扣非归母净 利润41.5亿元，同比-7.7%。其中，23Q3实现营收56.9亿元，同 比+2.2%；实现归母净利润12.3亿元，同比-3.2%；扣非归母净利 润11.8亿元，同比-1.9%。 经营分析 低基数+补库存，Q3收入恢复增长。1）分产品来看，23Q3酱油/ 调味酱/蚝油/其他产品分别实现收28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%。餐饮需求逐步修复，酱油降幅收窄，蚝油恢复增长，料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，23Q3线上/线下收入增速分别为3.3%/1.8%，线下渠道表 人民币(元)成交金额(百万元) 现更好系公司单Q3净增经销商19家，主要集中在东部、南部区 域。3）分地区来看，主销区恢复好于其他区域，系存量市场下竞争加剧，南部/北部/西部单Q3收入同比+9.6%/+5.7%/+6.0%，东部/中部分别-2.5%/-1.8%。 规模效益下降，盈利短期承压。23Q3毛利率同比/环比略有下降， 分别同比-0.8pct/-0.2pct。主要系1）产品结构变化，毛利率较低的其他产品占比提升。2）虽原材料价格下降，但收入体量增长不明显，规模效益难以释放。23Q3公司销售/管理/研发费率分别 公司基本情况（人民币） -0.28pct/+0.13pct/-0.31pct,其中销售费率下降系公司主动优化费用投放，管理费率略增系人工成本增加。此外财务费率 +0.8pct,主要系利息收入减少；投资收益同比减少49%，23Q3/22Q3 分别为334/651万元。最终23Q3净利率为21.7%，同比-1.2pct。公司年内处于渠道变革期，收入阶段性承压。我们认为C端有望 通过优化经销商、拓宽销售渠道，迎合当下碎片化趋势。B端专业化团队组建完毕后，有望更好地满足餐饮客户定制化需求。公司此前受益于规模化优势，毛销差处于行业领先水平，我们认为阶段性调整不改龙头底色，期待收入修复后释放利润弹性。 盈利预测、估值与评级 由于终端需求恢复不及预期，叠加公司处于改革期主动优化渠道 74.00 66.0058.0050.0042.0034.00 221031 成交金额海天味业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,004 25,610 25,560 28,279 31,216 营业收入增长率 9.71% 2.42% -0.19% 10.64% 10.39% 归母净利润(百万元) 6,671 6,198 5,929 6,619 7,373 归母净利润增长率 4.18% -7.09% -4.34% 11.63% 11.39% 摊薄每股收益(元) 1.584 1.337 1.066 1.190 1.326 每股经营性现金流净额 1.50 0.83 1.59 1.24 1.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.51% 23.48% 20.45% 20.69% 20.78% P/E 66.38 59.51 37.52 33.61 30.17 P/B 18.92 13.97 7.67 6.95 6.27 库存，我们下调公司23-25年归母净利润12%/18%/22%。我们预计公司23-25年归母净利分别为59.3/66.2/73.7亿元，同比-4%/+12%/+11%，对应PE分别为38x/34x/30x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,792 25,004 25,610 25,560 28,279 31,216 货币资金 16,958 19,814 18,223 22,922 25,389 27,813 增长率 9.7% 2.4% -0.2% 10.6% 10.4% 应收款项 53 72 199 91 89 98 主营业务成本 -13,181 -15,337 -16,472 -16,476 -18,074 -19,802 存货 2,100 2,227 2,392 2,347 2,476 2,658 %销售收入 57.8% 61.3% 64.3% 64.5% 63.9% 63.4% 其他流动资产 5,090 5,466 6,160 6,316 6,460 6,611 毛利 9,611 9,667 9,138 9,083 10,205 11,413 流动资产 24,200 27,579 26,974 31,677 34,414 37,181 %销售收入 42.2% 38.7% 35.7% 35.5% 36.1% 36.6% %总资产 81.9% 82.7% 79.2% 80.4% 80.2% 79.8% 营业税金及附加 -211 -218 -207 -222 -246 -272 长期投资 5 5 4 3 2 2 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 4,283 4,537 5,387 6,167 6,967 7,867 销售费用 -1,366 -1,357 -1,378 -1,355 -1,499 -1,654 %总资产 14.5% 13.6% 15.8% 15.7% 16.2% 16.9% %销售收入 6.0% 5.4% 5.4% 5.3% 5.3% 5.3% 无形资产 420 415 906 906 915 934 管理费用 -361 -394 -442 -460 -481 -531 非流动资产 5,333 5,759 7,086 7,717 8,523 9,440 %销售收入 1.6% 1.6% 1.7% 1.8% 1.7% 1.7% %总资产 18.1% 17.3% 20.8% 19.6% 19.8% 20.2% 研发费用 -712 -772 -751 -690 -764 -843 资产总计 29,534 33,338 34,059 39,394 42,936 46,621 %销售收入 3.1% 3.1% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% 短期借款 93 126 152 20 20 20 息税前利润（EBIT） 6,961 6,926 6,359 6,356 7,216 8,114 应付款项 2,654 3,046 2,345 3,391 3,847 4,345 %销售收入 30.5% 27.7% 24.8% 24.9% 25.5% 26.0% 其他流动负债 6,334 6,305 4,222 6,054 6,130 5,830 财务费用 392 584 732 346 284 253 流动负债 9,080 9,477 6,719 9,465 9,997 10,195 %销售收入 -1.7% -2.3% -2.9% -1.4% -1.0% -0.8% 长期贷款 0 0 94 94 94 94 资产减值损失 -2 -2 -19 0 0 0 其他长期负债 287 361 362 352 353 353 公允价值变动收益 139 128 121 140 140 140 负债 9,368 9,838 7,175 9,911 10,443 10,642 投资收益 36 39 13 20 20 20 普通股股东权益 20,068 23,402 26,398 28,990 31,994 35,474 %税前利润 0.5% 0.5% 0.2% 0.3% 0.3% 0.2% 其中：股本 3,240 4,213 4,634 5,561 5,561 5,561 营业利润营业利润率营业外收支 7,64433.5%-1 7,82031.3%0 7,35228.7%12 7,01927.5%5 7,83027.7%10 8,71727.9%15 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 14,39998 29,534 16,92298 33,338 19,286487 34,059 21,878493 39,394 24,882499 42,936 28,362505 46,621 税前利润利润率 7,64233.5% 7,82131.3% 7,36428.8% 7,02427.5% 7,84027.7% 8,73228.0% 比率分析 所得税 -1,233 -1,149 -1,161 -1,089 -1,215 -1,353 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 14.7% 15.8% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 6,409 6,671 6,203 5,935 6,625 7,379 每股收益 1.976 1.584 1.337 1.066 1.190 1.326 少数股东损益 6 1 5 6 6 6 每股净资产 6.193 5.555 5.697 5.213 5.754 6.380 归属于母公司的净利润 6,403 6,671 6,198 5,929 6,619 7,373 每股经营现金净流 2.145 1.501 0.827 1.592 1.235 1.293 净利率 28.1% 26.7% 24.2% 23.2% 23.4% 23.6% 每股股利 1.080 1.030 0.760 0.600 0.650 0.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.91% 28.51% 23.48% 20.45% 20.69% 20.78% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.68% 20.01% 18.20% 15.05% 15.42% 15.81% 净利润 6,409 6,671 6,203 5,935 6,625 7,379 投入资本收益率 28.79% 24.99% 19.72% 18.13% 18.68% 18.98% 少数股东损益 6 1 5 6 6 6 增长率 非现金支出 577 748 856 14 14 15 主营业务收入增长率 15.13% 9.71% 2.42% -0.19% 10.64% 10.39% 非经营收益 -786 -837 -825 -112 -172 -197 EBIT增长率 21.01% -0.50% -8.18% -0.05% 13.53% 12.44% 营运资金变动 751 -258 -2,404 3,014 402 -5 净利润增长率 19.61% 4.18% -7.09% -4.34% 11.63% 11.39% 经营活动现金净流 6,950 6,324 3,830 8,851 6,869 7,191 总资产增长率 19.31% 12.88% 2.16% 15.66% 8.99% 8.58% 资本开支 -905 -1,014 -1,513 -689 -801 -887 资产管理能力 投资 -1,552 -4,687 -3,891 1 1 1 应收账款周转天数 0.4 0.7 1.7 0.7 0.6 0.6 其他 538 776 745 20 20 20 存货周转天数 54.0 51.5 51.2 52.0 50.0 49.0 投资活动现金净流 -1,920 -4,925 -4,659 -668 -780 -867 应付账款周转天数 26.3 31.0 32.2 32.0 33.0 35.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 62.7 52.8