批发业务稳健增长，零售及工业布局加速有望打开增长空间

2024年04月28日柳药集团(603368.SH) 批发业务稳健增长，零售及工业布局加 医药流通投资评级买入-A首次评级 6个月目标价28.32元 股价(2024-04-26)22.89元 证券研究报告 公司快报 速有望打开增长空间 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，实现业绩持续稳健增长。 交易数据总市值(百万元)9,133.93流通市值(百万元)8,245.74总股本(百万股)399.04流通股本(百万股)360.2312个月价格区间15.56/24.71元 2023年公司实现营业收入208.12亿元，同比增长9.23%，归母净利润8.50亿元，同比增长21.11%；2024Q1公司实现营业收入 柳药集团 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 57.75亿元，同比增长8.25%；归母净利润3.00亿元，同比增长15.04%。公司业绩持续实现稳健增长的原因主要系：1）批发板块，公司凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，实现药品销售稳步增长，器械耗材较快增长；2）零售板块，公司凭借差异化品种优势、互联网+医药、慢病管理服务、DTP药店业务、处方外延项目等提升药店竞争力，实现零售业务收入逐步恢复+利润端较快增长；3）工业板块，公司商业渠道优势驱动自产品种持续快速放量。 各项费用率总体保持稳定，毛利率及净利率有所提升。 2023年公司毛利率为11.89%/+0.38pct，净利率4.08%/+0.40pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%/-0.14pct、2.26%/+0.07pct、0.18%/-0.04pct、1.20%/-0.04pct；2024Q1公司毛利率为12.25%/+0.18pct，净利率5.20%/+0.31pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.34%/+0.17pct、1.72%/-0.40pct、0.12%/-0.03pct、0.94%/+0.05pct。整体来看，公司各项费用率保持稳定，毛利率及净利率持续提升，盈利能力有所加强。 批发板块稳健增长，中药工业+零售有望打开增长空间。 分业务板块来看，2023年公司批发、零售、工业分别实现收入167.88亿元/+9.61%、28.22亿元/-1.79%、11.13亿元/+39.65%； 归母净利润分别为4.92亿元/+10.17%、14.73亿元/+20.79%、 2.08亿元/+55.64%。2024Q1批发、零售、工业分别实现收入46.99亿元/+6.22%、7.81亿元/+20.04%、2.67亿元/+8.66%；归母净利润分别为2.07亿元/+14.11%、0.40亿元/+22.39%、0.52亿元 /+13.69%。整体来看，2023年公司商业板块增长稳健，工业板块 表现亮眼，2024Q1各业务板块持续稳健增长。 1)医药批发:全渠道优势显著，SPD项目落地加码器械业务2023年公司持续深化上游品种及下游渠道覆盖，新增上游供应商950家，总数超60,000家；新增品规数13,000多个， 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.4 19.0 8.3 绝对收益 6.5 26.5 -1.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 经营品规数达80,000个；新增独家代理品种67个，独家代 理品种合计298个。我们认为随着品种优势扩大，助力强化客户合作及粘性，公司医药商业板块优势有望持续提升。此外，公司持续推动SPD项目落地，有望打开器械耗材业务增长空间，2023年公司医疗器械实现营收24.15亿元/+20.01%。 2)医药零售：品种结构优化+特色门店布局驱动利润增长 2023年在品种端，公司持续优化品种结构，实现零售药店品种与医院端品种高度一致，覆盖国谈、集采、医保目录品种以及各类创新药、特药、慢性病用药等，具备差异化品种优势；渠道端，公司优先完成DTP药店、医院院边店的布局，加大医保双通道、门诊统筹等资质覆盖，承接医院流出品种，截至2023年年底，公司药店总数814家，其中，医保药店676家，医保双通道药店76家，分别较去年增加9家、10家，DTP药店（含院边店）174家。我们认为，随着公司持续优化零售品种结构，高毛利品种布局加大，叠加渠道优势逐步提升下，有望实现利润端持续快速增长。 3)医药工业：品种布局持续加强，业绩有望持续快速增长2023年公司以中药为主的工业板块持续推进，有望驱动业绩持续高速增长。（1）中药饮片方面，仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种1100多个，并在OTC端推出陈皮、西洋参、燕窝等多款精致饮片产品；（2）中成药方面，万通制药强化拳头产品复方金钱草在泌尿系统新适应症范围研究，打造祛瘀健脾茶等新进优质单品，康晟制药打造归芪养血口服液、安神补血口服液、金银花合剂等强势品种，已开展8款医院制剂产品的委托生产；（3）中药配方颗粒方面，截至2023年末， 仙茱制药已完成450多个中药配方颗粒品种的申报备案工作，覆盖国标及省标大部分品种，并同步在广东、四川、贵州、湖南、重庆、安徽、云南、福建、山东等地开展产品备案工作。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价28.32元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.90%、10.24%、9.61%，净利润的增速分别为20.74%、20.31%、20.14%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.32元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 风险提示：药械批发配送领域竞争加剧的风险，医药行业政策变动的风险，医药零售及医药工业业务布局进度不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 19,052.8 20,811.9 23,080.0 25,443.1 27,888.9 净利润 701.5 849.6 1,025.8 1,234.2 1,482.7 每股收益(元) 1.76 2.13 2.83 3.41 4.09 每股净资产(元) 14.96 16.58 19.91 22.30 25.16 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.0 10.8 8.1 6.7 5.6 市净率(倍) 1.5 1.4 1.1 1.0 0.9 净利润率 3.7% 4.1% 4.4% 4.9% 5.3% 净资产收益率 11.8% 12.8% 14.2% 15.3% 16.3% 股息收益率 2.0% 0.0% 3.7% 4.5% 5.4% ROIC 17.0% 18.3% 19.2% 19.9% 21.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：公司立足于广西优势区域，医药配发配送业务发展稳健，且公司持续快速推进医药零售门店布局及上游品种资源对接，叠加公司十分重视医药工业板块，中药饮片、配方颗粒、中成药三大子板块未来有望保持快速增长趋势。综上，我们认为公司未来各个业务板块或将呈现批发配送业务这一基本盘稳健增长，零售及工业板块具备较大增长弹性的特征，我们预计2024-2026年公司医药批发板块收入增速为8.00%、8.00%、8.00%，零售板块收入增速为20.14%、12.11%、7.67%，工业板块收入增速为31.42%、33.80%、29.61%。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.90%、10.24%、9.61%，净利润的增速分别为20.74%、20.31%、20.14%。 2.估值分析与投资建议 我们选取九州通、国药股份、重药控股作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为 10.57倍。考虑到公司批发配送业务基本盘稳健，零售及工业板块有望实现快速增长。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.32元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 公司名称 公司代码 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 国药股份 600511.SH 264 23.70 26.21 29.29 11.12 10.06 9.00 九州通 600998.SH 321 27.93 32.83 - 11.49 9.77 - 重药控股 000950.SZ 92 10.16 11.89 - 9.08 7.76 - 平均 10.57 9.20 - 柳药集团 603368.SH 83 10.26 12.34 14.83 8.08 6.72 5.59 表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：归母净利润为Wind一致预期，市值对应2024年4月26日收盘价 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 19,052.8 20,811.9 23,080.0 25,443.1 27,888.9 成长性 减:营业成本 16,860.8 18,337.7 20,194.5 22,167.3 24,151.2 营业收入增长率 11.2% 9.2% 10.90% 10.24% 9.61% 营业税费 69.7 78.5 82.9 93.5 102.6 营业利润增长率 18.2% 17.3% 25.5% 18.5% 19.8% 销售费用 533.8 553.8 600.1 648.8 697.2 净利润增长率 24.4% 21.1% 20.74% 20.31% 20.14% 管理费用 416.6 470.4 526.9 570.7 630.9 EBITDA增长率 16.3% 15.0% 22.0% 16.3% 17.5% 研发费用 25.8 36.6 46.2 63.6 69.7 EBIT增长率 16.8% 15.9% 23.8% 17.0% 18.3% 财务费用 220.2 249.5 272.8 299.9 330.9 NOPLAT增长率 16.4% 18.7% 20.7% 17.4% 18.6% 资产减值损失 -50.7 -55.7 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 10.5% 15.1% 13.0% 9.4% 8.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 9.6% 11.0% 9.8% 12.4% 13.3% 投资和汇兑收益 7.4 -0.7 3.0 3.0 3.0 营业利润 890.1 1,043.7 1,309.7 1,552.3 1,859.5 利润率 加:营业外净收支 0.3 -0.3 0.5 0.2 0.1 毛利率 11.5% 11.9% 12.5% 12.9% 13.4% 利润总额 890.4 1,043.4 1,310.2 1,552.5 1,859.6 营业利润率 4.7% 5.0% 5.7% 6.1% 6.7% 减:所得税 131.4 136.8 187.5 218.3 257.1 净利润率 3.7% 4.1% 4.4% 4.9% 5.3% 净利润 701.5 849.6 1,025.8 1,234.2 1,482.7 EBITDA/营业收入 6.3% 6.6% 7.3% 7.7% 8.2% EBIT/营业收入 5.8% 6.1% 6.9% 7.3% 7.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 17 17 15 13 12 货币资金 3,854.7 3,147.7 3,462.0 3,816.5 4,183.3 流动营业资本周转天数 82 87