中国人寿2024Q1业绩点评：NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善

中国人寿（601628.SH） 2024年04月28日 投资评级：买入（维持） NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善 ——中国人寿2024Q1业绩点评 高超（分析师）吕晨雨（分析师）唐关勇（联系人） 日期2024/4/26 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790123070030 当前股价(元)29.55 一年最高最低(元)43.00/25.09 总市值(亿元)8,352.22 流通市值(亿元)6,153.35 总股本(亿股)282.65 流通股本(亿股)208.24 近3个月换手率(%)4.23 股价走势图 中国人寿沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2023-042023-082023-122024-04 数据来源：聚源 NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善 公司披露2024一季报，2024Q1可比口径NBV同比+26.3%，优于我们预期，预 计受益公司产品期限结构明显改善、同时下调预定利率下调以及落实报行合一政策带来降本增效；2024年起公司采用新会计准则，Q1新准则归母净利润206.4 亿元、同比-9.3%，符合我们预期，受会计政策变更影响2024期初净资产增加约 170亿人民币。我们预测2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比 +8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV同比分别为+6.2%/+6.4%/+6.5%。我们按新准则预测公司2024-2026净利润为652/725/805亿元，分别同比+41.1%/+11.2%/+11.1%对应EPS分别为1.1/1.2/1.3元。对应PEV分别为0.6/0.6/0.6倍，公司龙头地位稳固，股息分红稳定，A/H股息率（TTM）分别1.7/5.2%，维持“买入”评级。 NBV高增长受益期限结构改善和降本增效，构建多元产品体系利于资负管理 （1）产品质效提升，NBV增速实现近年最高。2024Q1公司首年保费1124.4亿元，同比-4.4%，首年期缴保费748.3亿元，同比+4.7%，其中10年期及以上产 品251.2亿元，同比+25.4%，占新单期缴保费比重33.7%，同比+5.6pct。公司续期保费2251.9亿元，同比+7.5%。公司新单保费下降预计受银保趸缴产品拖累， 主要系“报行合一”政策的短期负面冲击拖累，但10年期新单期交保费快速提升，叠加产品预定利率下调、“报行合一”政策改善产品费差损，NBVmargin预计持续改善，同比口径NBV增速+26.3%，实现近年Q1最高增速。（2）个险队 伍质态持续改善：2024Q1末总人力67.9万人，个险销售人力62.2万人，同比-6%， 较年初-1.9%，个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动。（3）展望看，公司持续强化资产负债管理，积极推进形态多元、期限多元、成本多元的产品体系构建，我们预计形态多元将满足客户多元 保险需求，贡献稳定保费增长，期限多元有望提升保险久期管控，降低利率敞口， 相关研究报告 《负债端维持高景气度，短期投资波动不改龙头地位—中国人寿2023年3季报点评》-2023.10.27 《个、银带动NBV同比超预期，龙头地位仍然稳固—中国人寿2023年中报点评》-2023.8.24 显稳健—中国人寿2023年1季报点 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评》-2023.4.28 保费服务收入（百万元） 182,578 212,445 233,690 252,385 272,575 YoY(%) - 16.36 10.00 8.00 8.00 内含价值(百万元) 1,230,519 1,260,567 1,338,520 1,423,565 1,516,272 YoY(%) 2.3 2.4 6.2 6.4 6.5 新业务价值(百万元) 36,004 36,860 39,954 43,027 46,082 YoY(%) -19.6 2.4 8.4 7.7 7.1 归母净利润（百万元） 66,680 46,181 65,161 72,459 80,502 YOY（%） 30.9 -30.7 41.1 11.2 11.1 P/B 1.9 1.8 1.7 1.7 1.5 P/EV 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 《NBV同比高于预期，业绩、转型突 成本多元预计持续优化利率成本，提升产品价值。 高基数+利率下降拖累投资收益率，关注权益市场回暖下的投资端弹性2024Q1末公司总投资资产5.9万亿元，较年初+4.8%。总投资收益/净投资收益分别实现646.7426.8亿元，同比+7.2%/-0.1%，年化总投资收益率/净投资收益率 分别3.23%/2.82%，同比-0.8/-1.0pct，2023Q1基期未按I9金融工具准则重述造成同期高基数，此外我们预计主因新增长久期债券配置收益率拖累存量资产收益率，2024年3月末10年期国债收益率下降2.29%，同比下降56bp。2023年末公司权益类资产占比19%，股市回暖对公司业绩弹性影响预计优于同业。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。 财务摘要和估值指标 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 数据来源：聚源、开源证券研究所 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 投资资产 4,811,893 5,659,250 6,225,175 6,723,189 7,059,348 营业收入 370,861 344,746 406,875 448,952 490,766 分出再保险资产 24,096 25,846 27,154 29,870 32,857 保险服务收入 182,578 212,445 233,690 252,385 272,575 递延所得税资产 46,126 74,818 25,008 25,008 25,008 总投资收益 199,672 132,369 160,440 181,277 199,847 其他资产 263,679 128,565 231,145 367,773 713,039 其他业务收入 8,944 10,603 12,724 15,268 18,322 资产总计 5,145,794 5,888,479 6,508,483 7,145,840 7,830,252 营业支出 294,501 300,170 338,562 371,409 404,572 卖出回购金融资产款 - 216,704 166,406 166,406 166,406 保险服务费用 131,614 150,353 163,583 179,193 193,529 长期借款 12,774 12,719 12,890 12,890 12,890 分出保费的分摊 4,119 4,726 7,361 8,064 8,709 保险合同负债 4,266,947 4,859,175 5,490,868 6,039,955 6,643,950 减：摊回保险服务费用 -6,274 -4,438 -3,272 -3,584 -3,871 分出再保险合同负债 - 188 263 263 263 承保财务损益 148,700 127,923 153,744 169,119 186,031 其他负债 355,374 227,225 33,926 33,926 33,926 减：分出再保险财务损益 -583 -616 -540 -594 -653 负债合计 4,635,095 5,316,011 5,704,353 6,253,440 6,857,435 利息支出/财务费用 4,863 5,308 5,528 5,528 5,528 归属于母公司所有者权益合计 366,021 327,784 522,916 595,031 675,192 其他业务成本 12,062 16,914 12,157 13,683 15,300 少数股东权益 8,952 9,932 11,257 12,810 14,535 营业利润 70,060 44,576 68,313 77,543 86,194 加：营业外收入 - - - - - 减：营业外支出 - - - - - 利润总额 70,060 44,576 68,313 77,543 86,194 减：所得税 1,948 2,971 4,782 5,428 6,034 净利润 68,112 47,547 63,531 72,115 80,161 少数股东损益 1,432 1,366 1,190 1,323 1,470 归属于母公司所有者的净利润 66,680 46,181 65,161 72,459 80,502 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入同比增长 -3.78% 1.43% 8.72% 5.72% 6.32% 保险服务收入同比增长 16.36% 10.00% 8.00% 8.00% 新业务价值同比增速 -19.60% 11.89% 8.39% 7.69% 7.10% 归母净利润同比增长 -37.00% -30.74% 41.10% 11.20% 11.10% 归母净资产同比增长 -8.95% 14.43% 10.53% 9.79% 9.58% 获利能力（%）ROE 18.16% 14.08% 10.63% 10.61% 10.41% ROA 1.32% 0.81% 0.98% 1.01% 1.02% ROEV价值数据（百万元） 5.54% 3.77% 4.60% 4.76% 4.83% 新业务价值 36,004 36,860 39,954 43,027 46,082 内含价值每股指标（元） 1,230,519 1,260,567 1,338,520 1,423,565 1,516,272 每股收益 1.14 0.75 1.05 1.18 1.33 每股净资产 15.43 16.28 17.13 17.97 19.31 每股内含价值估值比率 43.54 44.60 47.36 50.36 53.64 P/B 1.91 1.82 1.73 1.64 1.53 P/EV 0.68 0.66 0.62 0.59 0.55 成长能力（%） 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%；