氧化铝与电解铝月报：供应宽松，需求韧性，电解铝高位运行

期货研究报告 供应宽松，需求韧性，电解铝高位运行 报告日期：2024年4月26日 报告内容摘要: ⯁宏观逻辑美联储降息政策相对谨慎，政策空间不及预期。当前市场对美联储降息的预期已经大幅降低，美元贬值的空间较前期预期转小，对有色金属的定价支撑转弱，宏观情绪转弱。氧化铝供需逻辑：氧化铝基本面呈现出供需双增的逻辑，但供应端存在扰动。一方面，供应端，氧化铝厂的利润相对丰厚，铝厂开工积极性较高，年初以来氧化铝的产量一直在往年同期的最高位，供应呈现宽松状态。另一方面，电解铝厂利润更加可观，山东、新疆和内蒙地区接近满产状态，年初以来产量也一直处于往年同期的最高位，且云南地区打开政策空间，支持电解铝企业复产，只不过目前水电支持力度还不足，更多是依赖火电和风电发电，电解铝厂担心开槽后又不得不停槽，目前复产落地的积极性还不是很高，一旦电力空间打开，电解铝复产产能空间较为充足，消费空间可以进一步打开。不过，国内铝土矿产出不足叠加海外制裁俄铝，可能引发氧化铝的减产，供应端的扰动是风险因素。总体上，氧化铝仍然有上行的动能，总体呈现易涨难跌的趋势。核心观点：供需双增，供应扰动，易涨难跌策略建议：氧化铝估值高位时，空单入场市场风险：铝土矿供应矛盾升级；海外制裁俄铝⯁电解铝供需逻辑：等待云南地区水电到位后，高利润反馈之下，叠加政策宽松，铝厂复产积极性会大幅提升，电解铝供应存在进一步宽松的空间。消费端不确定性增强，地产数据呈现相对较弱，虽然目前铝棒产量仍然处于偏高的位置，但地产竣工如果一直弱运行，则会直接负反馈到电解铝的消费，直接影响铝棒产量。二季度家电仍有很强的正反馈效应，汽车消费对铝的支撑作用也偏强，基建二季度有望出现追赶。总体上看，五六月份地产竣工虽然会走弱，但是其他领域的消费可以给到很强的抵补作用，消费仍然能够保持韧性。核心观点：供应宽松，消费韧性，沪铝高位震荡策略建议：观望市场风险：地产消费大幅走弱 商品研究 氧化铝与电解铝月报 走势评级：氧化铝——高位震荡电解铝——高位震荡 楼家豪—有色分析师从业资格证号：F3080463投资咨询证号：Z0018424联系电话：010-83326712邮箱：loujiahao@cindasc.com李艳婷—有色分析师从业资格证号：F03091846联系电话：0571-28132578邮箱：liyanting@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 一、氧化铝 1.供给：原料供应存在扰动 2024年1-3月份，国内铝土矿进口量处于历史同期相对高位，总量达到3631.93万吨，同比增长2.1%，矿端需求持续增长，趋势相对稳定，主要有两个原因：一是国内冶炼需求相对旺盛，开年以来，铝厂利润持续高位，山东、新疆和云南三个大省的开工率都是处于接近满产状态，而云南地区也逐步放开政策限制，支持电解铝企业复产，复产空间逐渐打开。二是国内铝土矿资源相对不足，受环保管控等因素影响，山西、河南等地铝土矿供给不足，推升进口依赖度。从铝土矿的价格来看，国内河南、山西等地的铝土矿价格高企，几内亚进口CIF价格也处于相对高位，马来西亚铝土矿进口CIF价格出现大幅抬升，需求推涨原料成本。氧化铝层面，开工率仍处于往年相对低位，产量处于历史同期相对高位，主要的原因是氧化铝厂的新增投产较多。目前来看，国内铝矿供应压力较大，进口依赖度逐渐增大。 图1.铝土矿进口数量季节图图2.各地铝土矿进口CIF价格 1400 1200 1000 800 600 400 200 铝土矿月度进口量季节图 20162017201820192020 2021202220232024 各地铝土矿进口CIF价格（美元/吨） 几内亚铝矿CIF马来铝矿CIF印尼铝矿CIF澳洲铝矿CIF 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图3.主要地区烧碱价格图4.氧化铝进口盈亏 主要地区32%等离子膜烧碱折百价 广西陕西河南山西山东 氧化铝进口盈亏 氧化铝进口盈亏 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，smm，信达期货研究所 图5.氧化铝开工率季节图图6.氧化铝月度产量季节图 氧化铝开工季节图（%） 95 2021 20222023 2024 90 85 80 75 70 65 20162017201820192020 750 700 650 600 550 500 450 400 氧化铝月度产量 20162017201820192020 2021202220232024 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 二、电解铝 1.供应：氧化铝与电解铝双松 2024年1-3月，电解铝总体供应偏向宽松，总量达到1047.7万吨，累计同比增长5.6%，产量处于过去七年同期的最高位，主要有两个原因：一是铝厂利润一直维持在一个非常可观的空间，铝厂生产的积极性非常的高，山东、新疆和内蒙主产区基本都是满产的状态。二是开年各地陆续有复产产能出来，云南地区开始支持电解铝企业复产，云南开始进入提产周期。五月份之后，云南会逐渐进入到丰水期，水电支持力度加大，进一步支撑云铝复产和新投产。但需要考虑到，当前进口亏损程度已经很深，对电解铝进口的影响较大，进口量可能会有所减少。 图8.电解铝开工率季节图图9.主要地区铝厂开工率 100 95 90 85 80 75 电解铝月度开工率季节图（%） 20162017201820192020 2021202220232024 105 95 85 75 65 55 45 主要地区电解铝铝厂周度开工率表现 山东新疆内蒙云南河南 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图10.电解铝月度产量季节图图11.铝水比例 电解铝月度产量电解铝实际供应表现（万吨，%） 20162017201820192020 380 360 340 320 300 280 260 240 220 2021 20222023 2024 电解铝月度产量月度铝水比例 370 360 350 340 330 320 310 300 290 80 75 70 65 60 55 50 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 从五月份来看，电解铝供应宽松的状态预计会进一步的稳定，一是山东、新疆和内蒙地区的产出仍然 可以维持满产的状态。二是云南地区铝厂逐步复产，还有一些地区开启新投产，新增产能逐渐增加。 2.需求：消费仍有韧性 2024年1-3月份，电网基本建设投资完成额累计值766亿元，累计同比增长14.7%，增速较上年同期 走扩7.2个百分点，电源基本建设投资完成额1365亿元，累计同比增长7.7%，增速较上年同期缩窄47.5个百分点。房屋竣工面积累计同比下滑21.9%，增速由16.8%转为-21.9%，商品房销售面积累计同比下降19.4%，降幅较上年同期扩大17.6个百分点。汽车产量累计663.10万辆，累计同比增长5.3个百分点， 增幅较上年同期扩大10.4个百分点，新能源汽车累计207.6万辆，累计同比增长29.2%，增幅较上年同期 扩大6.7个百分点。家用电冰箱累计2362.10万台，累计同比增长12.8%，增幅较上年同期扩大4.4个百 分点，空调产量累计值6878万台，累计同比增长16.5%，增幅较上年同期扩大3.9个百分点。 据海关总署数据显示，2024年1-3月份，未锻造的铝及铝材出口量累计148万吨，累计同比增长7.4%，出口相较上年明显增加，增幅扩大了22.8个百分点。 2024年开年，铝线缆和铝棒的产量远高于往年同期，而地产竣工的数据表现却很差，二者形成鲜明的对比，我们认为是地产竣工走弱没有及时的负反馈到铝的消费端，又或者是长单生产相对会有滞后性。考虑到地产走弱是一个相对确定性的事实，长单消耗完后，地产对电解铝的消费也将逐渐转弱，且缪请安铝棒的库存已经去库不畅，转为累库了，验证了消费走弱的事实。但家电、基建和汽车领域的消费都是一个相对确定的增量，因此我们认为5、6月份还是有望不足地产端的滑坡缺口，维持消费的韧性。 图12.铝材行业开工情况图13.铝板带开工情况 铝材行业平均开工率（%） 20202021202220232024 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 铝板带周度开工率（%） 20202021202220232024 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 资料来源：smm，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图14.铝箔开工情况图15.铝线缆开工情况 2020 2021 2022 2023 2024 铝箔周度开工率（%） 95 90 85 80 75 70 65 60 铝线缆周度开工率（%） 20202021202220232024 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：smm，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图16.铝棒库存季节图图17.主要地区铝棒加工费 铝棒库存 铝棒出库量季节图 2018201920202021 佛山无锡常州湖州南昌合计202220232024 309 25 20 15 10 5 0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 3.利润：铝厂利润持续高位 近期虽然氧化铝等原料价格出现不同从程度的上涨，但是沪铝估值抬升的更高，铝厂利润维持在3000 元/吨之上。 图18.全国各地区预焙阳极价格图19.国内氧化铝价格（元/吨） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 全国各地预焙阳极价格（元/吨） 华东市场华中市场 全国主要地区氧化铝平均价 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 氧化铝山东平均价氧化铝广西平均价 0 资料来源：wind，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 图20.吨铝利润图21.主要地区大户工业销售电价 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 山东地区电解铝厂利润 山东地区电解铝利润 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 主产区大户工业销售电价情况 云南220千伏销售电价山东220千伏销售电价 新疆220千伏销售电价蒙西220千伏销售电价 资料来源：wind，smm，信达期货研究所资料来源：wind，信达期货研究所 从利润的角度看，目前铝厂利润持续回升，后续会提振各地区的复产积极性（有条件复产的情况下），目前来看，供应端还有增产的空间。 二、市场结构分析 1.库存：铝锭低库存格局难以被撼动 从上期所仓单库存来看，4月底库存量为22.85万吨，较上月累增5.39%，同比下滑16.7%，处于往年同期最低位，累库不及预期。4月底社会库存大概在83.15万吨的水平，环比减少3.87%，同比下降6.05%。总体来看，电解铝的库存累库不及预期，绝对位置处于历史同期的低位，由此可以得出两点信息：一是一季度电解铝行业确实出现了供需错配，供应复产没有及时落地，地产消费退潮也不及时，形成了供需上的错配；二是上期所库存和社会库存均处于过去八年同期的最低位，铝锭的供需矛盾愈发凸显，而随着4500万吨产能天花板逐渐触顶，新能源等消耗量逐渐增加，铝锭低库存的格局逐渐形成并持续。 图22.上期所库存季