稳健发展，改善可期

24年4月26日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实 现营收49.5亿元，同比+6.0%，归母净利12.7亿元，同比+4.4%。 2）24Q1实现营收9.3亿元，同比+9.4%；归母净利1.9亿元，同比+16.8%。 分产品看，23年高档/中档分别实现营收46.7/2.0亿，同比 +4%/+64%，其中量-1%/+71%，价+5%/-4%，毛利率-0.3pct/-2.0pct；24Q1分别实现营收8.0/0.7亿元，同比-1%/+62%，天号陈为主的中低价位产品增速明显更优，23年公司也专设了团队运营，高档内部动销以八号为主。此外，传统批发渠道23年/24Q1营收均同比+2%左右，新渠道增长更优，24Q1占比约12%。 从盈利能力看，23年归母净利同比-0.4pct至25.6%，其中毛利率 同比-1.3pct，销售费用率-1.0pct；24Q1归母净利同比+1.3pct 人民币(元)成交金额(百万元) 至20.0%，但毛利率仍-2.7pct，同期销售费用率+3.2pct，管理费 用率/税金及附加占比分别-0.7pct/-2.1pct。此外，24Q1末合同负债余额11.5亿元，同比+1.5亿；Q1销售收现9.3亿元，同比 +6.0%，基本匹配营收端。 公司的优势在于产品调性不错、厂商关系稳健，目前FY24进度稳步推进，适应需求环境公司也更大力发展天号陈&水井系列，对臻酿八号稳抓稳打，23年新增八号有效门店约9000家。我们预计公司24年收入/利润正增目标达成置信度高，次高端价位具备潜在高弹性。 78.00 72.00 66.00 60.00 54.00 48.00 42.00 230426 230726 231026 240126 成交金额水井坊沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240426 0 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25年归母净利7%，预计24-26年收入增速为14.6%/14.0%/13.0%；归母净利增速为18.5%/16.0%/15.0%，对应归母净利为15.04/17.44/20.06亿元；EPS为3.08/3.57/4.11元，公司股票现价对应PE估值为15.0/12.9/11.2倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,632 4,673 4,953 5,677 6,471 7,311 货币资金 1,890 1,912 2,350 3,761 4,995 6,483 增长率 0.9% 6.0% 14.6% 14.0% 13.0% 应收款项 23 18 16 23 27 30 主营业务成本 -717 -725 -834 -954 -1,089 -1,219 存货 2,197 2,443 2,452 2,614 2,835 3,006 %销售收入 15.5% 15.5% 16.8% 16.8% 16.8% 16.7% 其他流动资产 77 37 86 90 94 98 毛利 3,915 3,948 4,119 4,723 5,382 6,092 流动资产 4,187 4,410 4,904 6,488 7,950 9,617 %销售收入 84.5% 84.5% 83.2% 83.2% 83.2% 83.3% %总资产 71.1% 62.6% 58.2% 66.3% 69.4% 72.4% 营业税金及附加 -736 -735 -777 -880 -997 -1,119 长期投资 9 9 9 9 9 9 %销售收入 15.9% 15.7% 15.7% 15.5% 15.4% 15.3% 固定资产 1,205 2,107 2,909 3,069 3,249 3,396 销售费用 -1,227 -1,279 -1,308 -1,487 -1,683 -1,886 %总资产 20.5% 29.9% 34.5% 31.4% 28.4% 25.6% %销售收入 26.5% 27.4% 26.4% 26.2% 26.0% 25.8% 无形资产 121 144 181 216 240 252 管理费用 -305 -355 -362 -414 -466 -526 非流动资产 1,704 2,637 3,521 3,300 3,503 3,662 %销售收入 6.6% 7.6% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% %总资产 28.9% 37.4% 41.8% 33.7% 30.6% 27.6% 研发费用 -20 -37 -37 -43 -49 -55 资产总计 5,891 7,047 8,425 9,788 11,453 13,279 %销售收入 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 5 6 6 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,626 1,542 1,634 1,898 2,188 2,506 应付款项 1,908 2,205 2,257 2,699 3,040 3,374 %销售收入 35.1% 33.0% 33.0% 33.4% 33.8% 34.3% 其他流动负债 1,320 1,350 1,737 1,791 1,982 2,170 财务费用 37 33 26 61 88 115 流动负债 3,233 3,561 4,000 4,491 5,022 5,544 %销售收入 -0.8% -0.7% -0.5% -1.1% -1.4% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -13 -20 0 0 0 其他长期负债 26 28 31 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,259 3,589 4,031 4,491 5,022 5,544 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,632 3,458 4,394 5,297 6,431 7,735 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 488 488 488 488 488 488 营业利润 1,669 1,633 1,698 2,014 2,336 2,687 未分配利润 1,463 2,313 3,216 4,194 5,328 6,632 营业利润率 36.0% 35.0% 34.3% 35.5% 36.1% 36.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -33 -2 2 0 0 0 负债股东权益合计 5,891 7,047 8,425 9,788 11,453 13,279 税前利润利润率 1,63635.3% 1,63234.9% 1,69934.3% 2,01435.5% 2,33636.1% 2,68736.8% 比率分析 所得税 -437 -416 -431 -510 -592 -681 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 25.5% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 每股指标 净利润 1,199 1,216 1,269 1,504 1,744 2,006 每股收益 2.455 2.490 2.598 3.079 3.572 4.108 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.389 7.082 8.998 10.846 13.168 15.838 归属于母公司的净利润 1,199 1,216 1,269 1,504 1,744 2,006 每股经营现金净流 3.335 2.690 3.550 4.925 4.514 5.203 净利率 25.9% 26.0% 25.6% 26.5% 27.0% 27.4% 每股股利 0.750 0.750 0.915 1.078 1.250 1.438 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 45.56% 35.16% 28.87% 28.39% 27.13% 25.94% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.35% 17.25% 15.06% 15.36% 15.23% 15.11% 净利润 1,199 1,216 1,269 1,504 1,744 2,006 投入资本收益率 45.20% 33.16% 27.74% 26.76% 25.41% 24.19% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 86 109 132 125 157 191 主营业务收入增长率 54.10% 0.88% 6.00% 14.61% 14.00% 12.98% 非经营收益 -28 -95 -67 400 0 0 EBIT增长率 72.92% -5.17% 6.01% 16.13% 15.29% 14.50% 营运资金变动 372 84 400 376 303 343 净利润增长率 63.96% 1.40% 4.36% 18.52% 16.00% 15.01% 经营活动现金净流 1,629 1,314 1,734 2,405 2,204 2,541 总资产增长率 34.91% 19.63% 19.55% 16.18% 17.01% 15.94% 资本开支 -538 -953 -974 -304 -360 -350 资产管理能力 投资 0 0 0 -61 0 0 应收账款周转天数 0.4 0.4 0.2 0.5 0.5 0.5 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 1,037.1 1,168.5 1,070.9 1,000.0 950.0 900.0 投资活动现金净流 -538 -953 -974 -365 -360 -350 应付账款周转天数 373.8 541.7 482.7 460.0 450.0 440.0 股权募资 0 0 0 -75 0 0 固定资产周转天数 39.5 37.7 53.1 52.2 52.0 49.8 债权募资 0 0 0 -27 0 0 偿债能力 其他 -531 -339 -318 -526 -611 -702 净负债/股东权益 -71.61% -55.10% -53.34% -71.01% -77.67% -83.82% 筹资活动现金净流 -531 -339 -318 -628 -611 -702 EBIT利息保障倍数 -43.9 -46.6 -63.4 -31.1 -25.0 -21.8 现金净流量 560 21 442 1,412 1,234 1,489 资产负债率 55.33% 50.93% 47.84% 45.89% 43.85% 41.75% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 2 14 32 52 101 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 2 7 13 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.13 1.18 1.20 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-07-27 增持 79.20 N/A 2 2022-10-31 增持 55.38 N/A 3 2023-04-29 增持 65.55 N/A 4 2023-07