营收高增利润下滑，深耕杭州效果凸显

事件 2024年4月26日滨江集团发布2023年年报及2024年一季报。2023 年全年实现营收704.4亿元，同比+69.7%；实现归母净利润25.3亿元，同比-32.4%。2024年一季度实现营收137.0亿元，同比 +35.8%；实现归母净利润6.6亿元，同比+17.8%。2023全年计划每10股派发现金红利0.9元（含税），分红率11.1%。 点评 营收大幅增长，资产减值拉低归母净利润：2023年公司营收大幅 增长主要由于结转面积增加且并表项目比例提升所致。归母净利润同比下滑主要由于：①基于谨慎原则，2023年计提存货和信用减值损失合计43.1亿元，同比多计提34.5亿元；②并表项目比例提升与之对应则是合联营项目投资收益的下滑，2023年投资净收益12.3亿元，同比下降9.9亿元；③受市场下行影响，2023年公司整体毛利率16.76%，同比下降0.78pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 深耕效果凸显，销售良好回款效率：2023年公司全口径销售金额 1535元，同比基本持平，居行业第11位（较2022全年提升2位）； 12.00 11.00 连续6年荣获杭州房企销售冠军。抓销售促回款，全年权益销售9.00 600 现金回笼732亿元，创历史新高。 8.00 400 10.00 1,000 800 投资聚焦杭州，土储结构优质：2023年公司新增项目33个，其中宁波1个，南京1个，湖州2个，金华2个，杭州27个，进一步 巩固杭州市场份额；新增总建面333万方，权益拿地金额256亿元。2023年末土储总建面1320万方，其中杭州占60%，浙江省内非杭州占比25%，浙江省外占比15%。 公司基本情况（人民币） 有息负债规模下降，财务结构安全稳健：2023年公司三道红线稳 居绿档，剔除预收款后的资产负债率56，4%，净负债率15.1%，现金短债比2.4。2023年有息负债总额415亿元，同比下降120亿元；有息负债结构清晰，仅由银行贷款和直接融资构成，其中银行贷款占比79.8%；综合融资成本4.2%,同比下降40BP。 投资建议 公司深耕杭州效果凸显，去化速度和利润率相对较好，预计未来业绩将恢复增长。考虑毛利率和减值压力，我们下调公司2024-25 年归母净利润预测至32.7亿元和40.4亿元（原为61.4亿元和 73.6亿元），新增2026年归母净利润预测46.6亿元，增速分别为 7.00 6.00 230427 5.00 230827 成交金额 231227 滨江集团 沪深300 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,502 70,443 75,354 79,995 84,334 营业收入增长率 9.28% 69.73% 6.97% 6.16% 5.42% 归母净利润(百万元) 3,741 2,529 3,266 4,042 4,658 归母净利润增长率 23.58% -32.39% 29.13% 23.76% 15.25% 摊薄每股收益(元) 1.202 0.813 1.050 1.299 1.497 每股经营性现金流净额 1.68 10.49 0.65 0.73 0.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.90% 10.00% 11.69% 12.94% 13.32% P/E 7.34 8.94 6.12 4.94 4.29 P/B 1.17 0.89 0.71 0.64 0.57 29.1%、23.8%和15.3%，公司股票现价对应2024-26年PE估值为 6.1/4.9/4.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 37,976 41,502 70,443 75,354 79,995 84,334 货币资金 21,141 24,328 32,704 35,606 38,745 41,018 增长率 9.3% 69.7% 7.0% 6.2% 5.4% 应收款项 18,263 30,803 38,587 36,583 38,836 40,942 主营业务成本 -28,547 -34,249 -58,638 -63,062 -66,685 -69,756 存货 142,401 184,409 172,698 187,771 200,941 214,944 %销售收入 75.2% 82.5% 83.2% 83.7% 83.4% 82.7% 其他流动资产 8,169 10,807 14,213 15,625 17,176 18,882 毛利 9,430 7,253 11,805 12,292 13,309 14,578 流动资产 189,975 250,347 258,201 275,585 295,698 315,786 %销售收入 24.8% 17.5% 16.8% 16.3% 16.6% 17.3% %总资产 89.7% 90.6% 89.0% 89.1% 89.3% 89.5% 营业税金及附加 -1,008 -844 -1,508 -1,614 -1,713 -1,806 长期投资 19,277 23,145 28,211 29,533 30,921 32,379 %销售收入 2.7% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 536 582 1,171 1,458 1,670 1,807 销售费用 -713 -811 -857 -980 -1,029 -1,081 %总资产 0.3% 0.2% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% %销售收入 1.9% 2.0% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产 199 189 179 250 268 286 管理费用 -559 -626 -774 -893 -938 -985 非流动资产 21,751 25,829 31,831 33,612 35,338 37,063 %销售收入 1.5% 1.5% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% %总资产 10.3% 9.4% 11.0% 10.9% 10.7% 10.5% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 211,726 276,176 290,032 309,197 331,036 352,849 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 10,480 12,879 11,040 12,040 13,040 14,040 息税前利润（EBIT） 7,149 4,972 8,665 8,805 9,629 10,707 应付款项 22,843 25,674 31,436 31,158 32,942 34,462 %销售收入 18.8% 12.0% 12.3% 11.7% 12.0% 12.7% 其他流动负债 108,492 145,168 160,225 171,852 182,818 193,016 财务费用 -740 -1,019 -540 -473 -527 -600 流动负债 141,815 183,721 202,701 215,050 228,800 241,518 %销售收入 1.9% 2.5% 0.8% 0.6% 0.7% 0.7% 长期贷款 24,815 34,950 25,824 28,407 31,247 34,372 资产减值损失 -23 -858 -4,307 -2,281 -1,403 -1,152 其他长期负债 7,709 4,788 3,052 3,243 3,463 3,714 公允价值变动收益 0 -6 -3 0 0 0 负债 174,339 223,459 231,577 246,699 263,511 279,604 投资收益 356 2,224 1,231 802 783 822 普通股股东权益 20,579 23,535 25,302 27,946 31,241 34,965 %税前利润 5.3% 41.9% 24.4% 11.7% 9.2% 8.4% 其中：股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 营业利润营业利润率营业外收支 6,74617.8%-8 5,32012.8%-10 5,0557.2%-19 6,8619.1%0 8,49110.6%0 9,78511.6%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 14,29416,808 211,726 17,02629,182 276,176 18,68233,153 290,032 21,32634,552 309,197 24,62036,284 331,036 28,34538,280 352,849 税前利润利润率 6,73717.7% 5,31112.8% 5,036 7.1% 6,861 9.1% 8,49110.6% 9,78511.6% 比率分析 所得税 -1,816 -1,407 -2,184 -2,195 -2,717 -3,131 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 27.0% 26.5% 43.4% 32.0% 32.0% 32.0% 每股指标 净利润 4,921 3,904 2,852 4,665 5,774 6,654 每股收益 0.973 1.202 0.813 1.050 1.299 1.497 少数股东损益 1,894 163 323 1,400 1,732 1,996 每股净资产 6.614 7.564 8.132 8.982 10.041 11.238 归属于母公司的净利润 3,027 3,741 2,529 3,266 4,042 4,658 每股经营现金净流 0.270 1.676 10.494 0.653 0.725 0.457 净利率 8.0% 9.0% 3.6% 4.3% 5.1% 5.5% 每股股利 0.132 0.226 0.090 0.200 0.240 0.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.71% 15.90% 10.00% 11.69% 12.94% 13.32% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.43% 1.35% 0.87% 1.06% 1.22% 1.32% 净利润 4,921 3,904 2,852 4,665 5,774 6,654 投入资本收益率 6.55% 3.49% 5.02% 5.67% 5.71% 5.84% 少数股东损益 1,894 163 323 1,400 1,732 1,996 增长率 非现金支出 380 1,285 4,812 2,509 1,708 1,533 主营业务收入增长率 32.80% 9.28% 69.73% 6.97% 6.16% 5.42% 非经营收益 817 -1,467 -743 271 401 485 EBIT增长率 30.26% -30.45% 74.28% 1.61% 9.36% 11.19% 营运资金变动 -5,278 1,492 25,729 -5,413 -5,626 -7,250 净利润增长率 30.06% 23.58% -32.39% 29.13% 23.76% 15.25% 经营活动现金净流 839 5,214 32,650 2,033 2,257 1,422 总资产增长率 23.09% 30.44% 5.02% 6.61% 7.06% 6.59% 资本开支 -41 -136 -188 -580 -530 -530 资产管理能力 投资 -