营销改革成效显著，现金分红比例提升

2024年04月26日羚锐制药(600285.SH) 营销改革成效显著，现金分红比例提升 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价29.75元股价(2024-04-25)23.28元 事件： 2024年4月25日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入33.11亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润5.68亿元，同比增长22.09%，实现扣非归母净利润 交易数据总市值(百万元) 13,203.02 流通市值(百万元) 13,111.00 总股本(百万股) 567.14 流通股本(百万股) 563.19 12个月价格区间14.66/23.97元 5.34亿元，同比增长30.61%。2024年Q1公司实现营业收入9.09亿元，同比增长15.27%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长31.98%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长31.55%。 核心产品稳定增长，2024年Q1取得开门红。 2023年公司主营业务增长相对稳健，核心产品继续保持市场领先地 位。分产品类型来看，贴剂实现营业收入20.47亿元，同比增长6.91%；胶囊剂实现营业收入7.12亿元，同比增长15.44%；片剂实现营业收入2.62亿元，同比增长34.66%；软膏剂实现营业收入1.37亿元，同比下降7.93%。分销售模式来看，2023年公司直销实现营业收入17.61亿元，同比增长9.65%；经分销实现营业收入15.46亿元，同比增长11.06%。核心产品方面，公司在消炎镇痛领域形成双十亿的发展格局，通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系 列年销量超10亿贴，米内数据显示，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止 痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5款产品入选2023年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20品牌。2024年Q1公司主营业务延续稳健表现，业绩实现同比较快增长。 营销改革成效显著，销售费用率持续优化。 999563339 2023年公司持续优化营销网络，加大终端资源聚焦力度，推进重点客户的深度合作，加快潜力终端的快速布局。传统渠道方面，公司持续加强经分销管理，扩大终端药店的覆盖，不断完善渠道体系；线上渠道方面，公司深耕京东、天猫等电商平台，并对羚锐大药房和电商业务进行整合，积极拓展兴趣电商、即时零售业态，打造公司发展的新引擎。公司营销改革再次取得显著成效：1）从人效来看，2023年公司销售团队保持稳定，销售人员数量达到959人，平均创收金额达到345万元，同比增长10.43%；2）从销售费用率来看，2023年公司销售费用投入金额略有增长，销售费用率为45.41%，同比2022年减少2.68pct；2024年Q1公司销售费用率为45.55%，同比再度减少2.17pct。2019年公司启动营销改革以来，销售人员平均创收金额从2019年的238万元/人一直提升至2023年的345万元，销售费用率从2019年的50.85%一直压缩至2023年的45.41%，展现出良好的经营趋势。 羚锐制药 沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.3 30.6 59.2 绝对收益 12.5 36.2 48.3 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 高度重视股东回报，现金分红比例提升。 公司高度重视股东回报，根据《2023年度利润分配方案》，公司拟向全体股东（回购专用证券账户除外）每股派发现金红利0.80元（含 税），预计合计派发现金红利4.51亿元（含税），占2023年归母净利润的79.41%，同比2022年度的72.73%提高6.68pct，以2024年4月25日的收盘价为参照，年度股息率达到3.44%。同时公司公告《未来三年（2024-2026年度）股东回报规划》，对于未来的分红计划再次提出明确要求。从净现金储备来看，截止2024年3月底， 公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到15.27亿元，而有 息负债（短期借款+一年内到期非流动性负债+长期借款）只有0.29 亿元。从经营性现金流来看，2023年公司经营性现金流净额达到8.13 亿元，过去5年（2019-2023年）累计经营性现金流净额达到33.95 亿元。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司贴剂收入增速分别为15%、15%、15%，胶囊收入增速分别为10%、10%、10%，片剂收入增速分别为18%、18%、18%，软膏收入增速分别为15%15%、15%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为37.81亿元、43.18亿元、49.33亿元，归母净利润分别为6.76亿元、7.96亿元、9.34亿元。参考云南白药、江中药业等可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价 29.75元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，营销改革不及预期的风险，现金分红比例波动风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,001.9 3,311.5 3,780.5 4,317.6 4,933.1 净利润 465.3 568.1 675.8 796.4 933.5 每股收益(元) 0.82 1.00 1.19 1.40 1.65 每股净资产(元) 4.50 4.92 5.63 6.47 7.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 28.4 23.2 19.5 16.6 14.1 市净率(倍) 5.2 4.7 4.1 3.6 3.1 净利润率 15.5% 17.2% 17.9% 18.4% 18.9% 净资产收益率 18.2% 20.4% 21.2% 21.7% 22.1% 股息收益率 2.6% 0.0% 2.0% 2.4% 2.8% ROIC 55.4% 133.3% 447.3% 1,738.8% -964.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,001.9 3,311.5 3,780.5 4,317.6 4,933.1 成长性 减:营业成本 832.1 884.4 1,002.4 1,146.2 1,311.1 营业收入增长率 11.4% 10.3% 14.2% 14.2% 14.3% 营业税费 40.9 46.4 52.9 60.4 69.1 营业利润增长率 18.9% 26.9% 19.6% 17.1% 17.3% 销售费用 1,443.5 1,503.8 1,682.3 1,899.8 2,145.9 净利润增长率 28.7% 22.1% 19.0% 17.8% 17.2% 管理费用 169.4 174.2 200.4 228.8 261.5 EBITDA增长率 7.0% 30.8% 17.5% 15.0% 15.2% 研发费用 125.1 109.7 132.3 151.1 172.7 EBIT增长率 7.5% 35.5% 19.0% 16.4% 16.4% 财务费用 -26.6 -35.1 -45.0 -57.9 -75.2 NOPLAT增长率 18.5% 22.4% 19.2% 16.4% 16.4% 资产/信用减值损失 -3.7 -8.8 -10.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 -49.2% -64.5% -70.1% -309.9% 133.9% 加:公允价值变动收益 5.9 0.1 - - - 净资产增长率 11.9% 9.4% 14.4% 14.9% 15.2% 投资和汇兑收益 58.7 20.2 20.0 20.0 20.0 营业利润 517.1 656.3 785.2 919.3 1,078.2 利润率 加:营业外净收支 -0.1 -3.3 -8.3 -3.9 -5.2 毛利率 72.3% 73.3% 73.5% 73.5% 73.4% 利润总额 517.0 653.0 776.8 915.4 1,073.0 营业利润率 17.2% 19.8% 20.8% 21.3% 21.9% 减:所得税 51.7 84.9 101.0 119.0 139.5 净利润率 15.5% 17.2% 17.9% 18.4% 18.9% 净利润 465.3 568.1 675.8 796.4 933.5 EBITDA/营业收入 17.8% 21.1% 21.7% 21.8% 22.0% EBIT/营业收入 15.3% 18.8% 19.6% 19.9% 20.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 84 72 58 46 36 货币资金 1,179.3 1,498.9 1,864.5 2,479.9 3,162.4 流动营业资本周转天数 -48 -68 -71 -67 -63 交易性金融资产 150.4 0.2 0.2 0.2 0.2 流动资产周转天数 278 278 272 291 314 应收帐款 217.3 270.3 307.3 352.3 401.3 应收帐款周转天数 24 27 28 28 28 应收票据 251.3 213.3 244.6 278.4 319.1 存货周转天数 55 52 48 48 48 预付帐款 27.1 14.7 17.6 19.3 22.9 总资产周转天数 488 496 475 464 461 存货 486.4 467.4 535.0 611.2 700.0 投资资本周转天数 72 30 9 -2 -11 其他流动资产 196.5 134.2 134.2 134.2 134.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.2% 20.4% 21.2% 21.7% 22.1% 长期股权投资 71.7 71.3 71.3 71.3 71.3 ROA 10.7% 11.9% 13.0% 13.5% 13.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 55.4% 133.3% 447.3% 1,738.8% -964.5% 固定资产 696.8 636.4 577.8 521.9 466.4 费用率 在建工程 1.9 2.9 11.4 15.7 17.9 销售费用率 48.1% 45.4% 44.5% 44.0% 43.5% 无形资产 241.9 229.8 220.2 210.6 200.9 管理费用率 5.6% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 其他非流动资产 823.7 1,232.6 1,228.6 1,224.5 1,223.2 研发费用率 4.2% 3.3% 3.5% 3.5% 3.5% 资产总额 4,344.4 4,771.9 5,212.6 5,919.5 6,719.8 财务费用率 -0.9% -1.1% -1.2% -1.3% -1.5% 短期债务 93.8 141.2 - - - 四费/营业收入 57.0% 52.9% 52.1% 51.5% 50.8% 应付帐款 1,180.2 1,335.6 1,515.6 1,744.6 1,984.9 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 41.1%