利润增长亮眼，现金分红比例提升

2024年04月10日济川药业(600566.SH) 利润增长亮眼，现金分红比例提升 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价51.15元股价(2024-04-09)37.78元 事件： 2024年4月9日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营 交易数据总市值(百万元) 34,825.86 流通市值(百万元) 34,596.97 总股本(百万股) 921.81 流通股本(百万股) 915.75 12个月价格区间24.32/38.72元 业收入96.54亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润28.23亿元同比增长30.04%；实现扣非归母净利润26.92亿元，同比增长32.72%。单季度来看，2023Q4公司实现营业收入31.18亿元，同比增长0.49%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长51.84%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长48.48%。 利润增长亮眼，主要得益于控费效应显著。 从收入端来看，2023年清热解毒类实现销售收入33.80亿元，同比增长17.68%，主要得益于蒲地蓝消炎口服液的增长带动；2023年儿科类实现销售收入27.41亿元，同比增长13.01%，主要得益于小儿豉翘清热颗粒的增长带动；2023年消化类实现销售收入16.87亿元同比下滑4.60%，主要是受到雷贝拉唑集采等因素的影响。从利润端来看，2023年公司归母净利润和扣非净利润的增长亮眼，主要得益于控费效应显著，具体来看，2023年公司销售费用率为41.50%，同比减少4.22pct；管理费用率为3.86%，同比减少0.19pct；财务费用率为-2.67%，同比减少1.71pct，其中销售费用率的管控最为明显，我们认为主要得益于院内渠道向零售渠道的转型，销售模式的转变驱动销售费用率逐年下降。 现金分红比例提升，高股息优质资产。 999563313 根据《2023年年度利润分配方案》，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.30元（含税），预计合计派发现金红利11.97亿元（含税），占2023年归母净利润的42.41%，同比2022年度的37.39%提高5.02pct，以2024年4月9日的收盘价为参照，年度股息率达到 3.44%。大额现金分红的背后，是丰富的现金储备和充裕的经营性现金流，截止2023年底，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产） 达到109.16亿元，同比2022年底增加30.53亿元，2023年公司经 营性现金流净额达到34.64亿元，过去5年（2019-2023年）累计经 营性现金流净额达到119.08亿元。 济川药业 沪深300 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.6 8.0 37.5 绝对收益 1.3 15.3 23.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 结合业务现状和发展规划，我们假设2024年-2026年公司清热解毒类收入增速分别为5%、5%、5%，儿科类收入增速分别为20%、15%、10%，消化类收入增速分别为-25%、5%、5%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为101.08亿元、 110.16亿元、118.38亿元，归母净利润分别为31.41亿元、35.28亿 元、38.96亿元。参考云南白药、葵花药业、江中药业、羚锐制药等可比公司估值水平，给予公司2024年15倍PE估值，对应6个月目标价51.15元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，中成药或化药集采降价风险，现金分红比例变化风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,996.4 9,654.5 10,108.0 11,015.7 11,837.6 净利润 2,170.8 2,822.8 3,141.2 3,528.1 3,896.0 每股收益(元) 2.35 3.06 3.41 3.83 4.23 每股净资产(元) 12.30 14.48 17.09 19.19 21.39 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.0 12.3 11.1 9.9 8.9 市净率(倍) 3.1 2.6 2.2 2.0 1.8 净利润率 24.1% 29.2% 31.1% 32.0% 32.9% 净资产收益率 19.1% 21.1% 19.9% 19.9% 19.8% 股息收益率 2.3% 0.0% 3.8% 4.6% 5.4% ROIC 54.0% 74.8% 93.9% 102.4% 115.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,996.4 9,654.5 10,108.0 11,015.7 11,837.6 成长性 减:营业成本 1,537.4 1,784.0 1,914.5 2,072.6 2,223.6 营业收入增长率 17.9% 7.3% 4.7% 9.0% 7.5% 营业税费 138.8 146.2 151.6 165.2 177.6 营业利润增长率 25.4% 34.4% 11.1% 12.4% 10.5% 销售费用 4,112.7 4,006.5 3,992.7 4,296.1 4,557.5 净利润增长率 26.3% 30.0% 11.3% 12.3% 10.4% 管理费用 364.2 372.8 374.0 396.6 414.3 EBITDA增长率 25.7% 21.6% 9.2% 11.1% 9.3% 研发费用 553.3 464.4 505.4 550.8 591.9 EBIT增长率 29.0% 24.7% 9.5% 11.2% 9.3% 财务费用 -85.8 -257.5 -356.3 -442.3 -532.3 NOPLAT增长率 24.7% 27.1% 9.1% 11.2% 9.3% 资产/信用减值损失 -36.4 3.2 -5.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 -8.2% -13.1% 2.0% -2.7% -1.2% 加:公允价值变动收益 -7.3 14.6 - - - 净资产增长率 24.3% 17.8% 18.0% 12.3% 11.5% 投资和汇兑收益 66.2 81.7 80.0 80.0 80.0 营业利润 2,423.5 3,258.1 3,621.1 4,071.7 4,500.1 利润率 加:营业外净收支 84.4 39.0 37.0 37.0 37.0 毛利率 82.9% 81.5% 81.1% 81.2% 81.2% 利润总额 2,507.9 3,297.1 3,658.1 4,108.7 4,537.1 营业利润率 26.9% 33.7% 35.8% 37.0% 38.0% 减:所得税 336.2 470.0 512.1 575.2 635.2 净利润率 24.1% 29.2% 31.1% 32.0% 32.9% 净利润 2,170.8 2,822.8 3,141.2 3,528.1 3,896.0 EBITDA/营业收入 29.9% 33.9% 35.4% 36.1% 36.7% EBIT/营业收入 26.5% 30.8% 32.2% 32.9% 33.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 104 98 98 89 82 货币资金 4,818.9 7,738.0 9,044.6 11,071.7 13,139.1 流动营业资本周转天数 15 1 -6 -4 -3 交易性金融资产 3,044.6 3,178.3 3,178.3 3,178.3 3,178.3 流动资产周转天数 386 474 539 559 591 应收帐款 2,848.9 2,741.5 3,154.8 3,271.0 3,634.3 应收帐款周转天数 99 104 105 105 105 应收票据 - 46.3 43.5 54.4 50.9 存货周转天数 15 16 19 18 18 预付帐款 39.0 25.6 32.9 30.4 37.5 总资产周转天数 542 618 677 684 705 存货 391.5 490.1 552.3 576.1 634.5 投资资本周转天数 144 120 108 98 90 其他流动资产 33.8 15.7 15.7 15.7 15.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 19.1% 21.1% 19.9% 19.9% 19.8% 长期股权投资 13.9 - - - - ROA 14.5% 15.6% 15.8% 16.1% 16.0% 投资性房地产 47.0 5.9 5.9 5.9 5.9 ROIC 54.0% 74.8% 93.9% 102.4% 115.0% 固定资产 2,502.3 2,732.1 2,749.0 2,723.2 2,658.6 费用率 在建工程 352.1 187.0 151.9 127.3 110.1 销售费用率 45.7% 41.5% 39.5% 39.0% 38.5% 无形资产 320.6 315.7 291.6 267.6 243.5 管理费用率 4.0% 3.9% 3.7% 3.6% 3.5% 其他非流动资产 568.5 667.6 666.6 666.4 666.4 研发费用率 6.2% 4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 14,981.2 18,143.7 19,887.1 21,988.0 24,374.8 财务费用率 -1.0% -2.7% -3.5% -4.0% -4.5% 短期债务 400.0 1,043.1 - - - 四费/营业收入 55.0% 47.5% 44.7% 43.6% 42.5% 应付帐款 2,276.7 2,597.7 2,933.2 3,054.4 3,369.5 偿债能力 应付票据 235.2 446.3 489.7 523.6 563.5 资产负债率 24.2% 26.3% 20.7% 19.4% 19.0% 其他流动负债 515.3 504.8 504.8 504.8 504.8 负债权益比 32.0% 35.7% 26.1% 24.1% 23.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.26 3.10 4.08 4.46 4.66 其他非流动负债 201.4 183.0 183.0 183.0 183.0 速动比率 3.15 2.99 3.94 4.32 4.52 负债总额 3,628.7 4,774.8 4,110.6 4,265.7 4,620.7 利息保障倍数 -27.81 -11.55 -9.14 -8.18 -7.43 少数股东权益 15.1 19.4 24.1 29.4 35.3 分红指标 股本 452.7 452.7 921.8 921.8 921.8 DPS(元) 0.88 - 1.43 1.72 2.03 留存收益 10,981.8 13,008.7 14,830.6 16,771.1 18,797.0 分红比率 37.4% 0.0% 42.0% 45.0% 48.0% 股东权益 11,352.5 13,368.9 15,776.5