公司事件点评报告：业绩稳健增长，推新品塑渠道放量可期

证 券 研2024年04月27日 究 报业绩稳健增长，推新品塑渠道放量可期 告—新乳业（002946.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-26 当前股价（元） 9.88 总市值（亿元）86 总股本（百万股）866 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 852 8.43-17.24 52.39 市场表现 (%)新乳业沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《新乳业（002946）：鲜奶延续放量，盈利弹性释放》2023-10-312、《新乳业（002946）：业绩符合预期，鲜战略持续发力》2023-08-29 3、《新乳业（002946）：五年战略规划清晰，继续做强核心业务》2023-06-02 相关研究 公司研究 2024年4月25日，新乳业发布2023年年报和2024年一季度业绩报告。 投资要点 ▌营收端稳健增长，成本端改善明显 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为 109.87/27.93/26.14亿元，分别同增10%/11%/4%，2024Q1 营收增长相对偏弱，主要受“一只酸奶牛”剥离的影响，剔除该影响，还原口径为营收同比增长5%-6%。公司2023年 /2023Q4/2024Q1归母净利润分别为4.31/0.50/0.90亿元，分别同比+19%/-2%/+47%。得益于奶源价格下行/产品结构升级，2023年/2024Q1的毛利率分别为26.87%/29.38%，分别同增3pcts/2pcts，后续毛利率展望还需关注零食渠道增长情况。2023年/2024Q1销售费率为15.28%/17.08%，分别同增2pcts/2pcts，主要系促销费用增长/品牌建设投入增加所致，预计2024年销售费用率继续上行。2023年/2024Q1管理费率为4.28%/5.10%，分别同比-0.4pct/+1pct，综合致使公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.98%/3.57%，分别同增0.4pct/1pct。 ▌新品驱动高质量增长，DTC渠道表现亮眼 分产品看，2023年液体乳/奶粉/其他产品的营收分别为97.55/0.79/11.53亿元，分别同比+11%/+11%/-1%。公司以低温鲜奶、特色酸奶为重点，2023年新品收入占比12%，是拉动增长的重要引擎。公司推进品类高端化，“24小时”高端系列产品2023年收入高增。此外公司在夯实常温奶发展基础的同时，发力高端产品“澳特兰”。高端化产品和新品的增长，推动液体乳产品2023年毛利率同比增长3pcts至28.76%。分地区看，2023年西南/华东/华北/西北/其他区域的营收分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39亿元，分别同比+10%/+5%/+39%/-1%/+15%。分销售模式看，2023年直销 /经销渠道营收分别为55.88/42.47，分别同增10%/12%。公司重点抓DTC渠道增长和直营渠道管理水平，DTC业务2023年收入同增超15%，成为核心渠道增长来源。此外，公司持续进行数字化建设和鲜活go系统搭建，“鲜活go”商城2023年GMV超2.7亿。 ▌盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据年报和一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.77/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 10,987 12,378 13,712 15,052 增长率（%） 9.8% 12.7% 10.8% 9.8% 归母净利润（百万元） 431 663 822 1,008 增长率（%） 19.2% 53.9% 24.0% 22.6% 摊薄每股收益（元） 0.50 0.77 0.95 1.16 ROE（%） 16.3% 22.2% 24.1% 25.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 10,987 12,378 13,712 15,052 现金及现金等价物 440 1,035 1,767 2,554 营业成本 8,035 8,992 9,903 10,809 应收款 711 678 676 660 营业税金及附加 52 59 64 69 存货 712 818 819 835 销售费用 1,678 1,881 2,070 2,258 其他流动资产 140 310 317 329 管理费用 470 520 562 602 流动资产合计 2,002 2,841 3,579 4,378 财务费用 162 112 97 78 非流动资产: 研发费用 47 62 69 75 金融类资产 52 62 70 73 费用合计 2,358 2,575 2,798 3,013 固定资产 2,883 2,744 2,583 2,419 资产减值损失 -17 -4 -3 -2 在建工程 89 36 14 6 公允价值变动 23 -12 -5 0 无形资产 681 647 613 581 投资收益 6 17 10 7 长期股权投资 538 538 538 538 营业利润 508 781 968 1,185 其他非流动资产 2,744 2,744 2,744 2,744 加:营业外收入 9 6 5 4 非流动资产合计 6,936 6,709 6,492 6,288 减:营业外支出 8 4 3 2 资产总计 8,938 9,550 10,071 10,665 利润总额 509 783 970 1,187 流动负债: 所得税费用 71 109 134 163 短期借款 916 966 996 1,016 净利润 438 674 836 1,025 应付账款、票据 925 992 956 954 少数股东损益 7 11 13 16 其他流动负债 1,758 1,758 1,758 1,758 归母净利润 431 663 822 1,008 流动负债合计 4,018 4,088 4,085 4,098 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 9.8% 12.7% 10.8% 9.8% 归母净利润增长率 19.2% 53.9% 24.0% 22.6% 盈利能力毛利率 26.9% 27.4% 27.8% 28.2% 四项费用/营收 21.5% 20.8% 20.4% 20.0% 净利率 4.0% 5.4% 6.1% 6.8% ROE 16.3% 22.2% 24.1% 25.7% 偿债能力资产负债率 70.5% 68.8% 66.2% 63.2% 净利润 438 674 836 1025 营运能力 少数股东权益 7 11 13 16 总资产周转率 1.2 1.3 1.4 1.4 折旧摊销 459 226 215 203 应收账款周转率 15.4 18.3 20.3 22.8 公允价值变动 23 -12 -5 0 存货周转率 11.3 11.1 12.2 13.0 营运资金变动 630 -213 -32 -15 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1557 686 1028 1229 EPS 0.50 0.77 0.95 1.16 投资活动现金净流量 -587 182 175 169 P/E 19.9 12.9 10.4 8.5 筹资活动现金净流量 -375 -82 -281 -424 P/S 0.8 0.7 0.6 0.6 现金流量净额 595 786 922 974 P/B 3.3 3.0 2.6 2.2 非流动负债:长期借款 2,066 2,266 2,366 2,426 其他非流动负债 215 215 215 215 非流动负债合计 2,280 2,480 2,580 2,640 负债合计 6,299 6,569 6,665 6,738 所有者权益股本 866 866 866 866 股东权益 2,639 2,982 3,406 3,927 负债和所有者权益 8,938 9,550 10,071 10,665 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的