2023年年报与2024年一季报分析1：全A非金融ROE恢复至2021年高位

证券研究报告 全A非金融ROE恢复至2021年高位 ——2023年年报与2024年一季报分析1 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：王源 SAC：S0160522030003 联系人：熊宇翔 报告日期：2024.41.26 核心观点 截止4月25日，A股2024年一季报披露率约26%。全A(非金融)营收小幅下滑但盈利回升，ROE为2021Q3以来高位。全A非金融归母净利润TTM 同比9.6%，较上期+2.6pct；营收TTM同比4.1%，较上期-0.7pct。近两季度ROE水平在9.4%左右，为21Q3以来高位。 盈利：已披露业绩公司ROE水平回升至市场2021年以来高位，主要由净利率恢复驱动。1）非金融企业ROE水平近两期整体回升，当前9.4%，为2021年以来高位；2）拆解ROE来看，净利率改善为主要驱动，24Q1非金融企业的销售净利率较去年同期提升2.6pct；3）结合毛利率和费用率看，近两季度企业费用支出意愿整体改善，因此毛利率上升是拉动销售净利率的主要原因。 行业业绩：Q1科创板、小盘业绩修复明显，支持服务业和金融景气上行、周期增速回落。1）板块层面，科创板24Q1营收、盈利增速企稳回升，主板、创业板盈利增速有所下滑。2）一级行业中，相较23Q4，上游周期资源品业绩增速回落、下游消费品和TMT表现分化、支持性服务业和金融大幅改善。景气仍处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度提升包括：轻工、电子。需求在改善，但盈利还未见底的：建筑材料。3）二级行业中，造纸、通讯设备、地面兵装连续两期业绩改善，驱动力为需求改善带来的收入增速提升。 资本开支&库存周期：制造业资本开支扩张，库存周期仍在底部。1）资本开支：剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速回升至29.4%，固定资产同比增速为21.7%，较2023Q4分别提升0.03pct、0.2pct。24Q1营收增速降至2.6%，低于同期固定资产增速，显示下游需求景气较弱，有待进一步回暖。2）库存周期：2021Q1以来，制造业营收和存货增速整体下行，24Q1的营收和存货同比增速分别为2.6%、1.0%，相较上期分别-1.3pct、+1.8pct，当前制造业可能仍在去库阶段。 分红：截至4月25日，分红公司占比为46%，分红比例集中于0%至30%区间。其中，民企、地方国企和中央国企数量占比分别为59%、20%和 11%。一级行业中，周期品和制造行业业绩增速有所下滑，但大多处于“分红率提升”的状态。消费行业整体盈利能力提升，分红率下行。 盈利拆分：公共服务、消费板块处于高景气象限，出海、消费方向量价齐升。1）24Q1公共服务、消费中多个行业处于“ROE改善+业绩正增长”的高景气状态，但消费中的纺服、美护景气较23Q4有所回落。2）24Q1超半数行业实现量价齐升，优于23Q4的近3成，集中于出海、消费方向，如家电、汽车等。 风险提示：1）核心假设不当；2）历史经验失效；3）海外冲击超预期等。 2 截止4月25日，A股2024年一季报披露率约26%。全A(非金融)营收小幅下滑但盈利回升，ROE为21Q3以来高位。全A非金融归母净利润TTM同比9.6%，较上期+2.6pct；营收TTM同比4.1%，较上期-0.7pct。近两季度ROE水平在9.4%左右，为21Q3以来高位。 图1：Q1全A非金融盈利增速继续回升 120% 全A(非金融)营收TTM同比全A(非金融)归母净利润TTM同比全A-归母净利润TTM同比全A(非金融)ROE-TTM（右） 16% 100% 14% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 9.4% 9.6% 6.3% 12% 10% 8% 6% 4% -40%2% -60%0% 3 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2024.4.25，整体披露率为25.5%，近两期同比增速为可比口径，其他历史数据为全A口径，后同。 单季度净利看，全A/全A非金融盈利增速相较Q4回落。24Q1全A/全A非金融归母净利润同比增速较23Q4分别-13pct、-21pct。 金融企业看，银行单季度盈利增速创22Q4以来新高，非银金融亏损大幅收窄。24Q1，银行归母净利润同比增速转正至7%，较上期和去年同期分别+18pct、+5pct；非银金融盈利降幅由-75%收窄至-6%。 图2：全A非金融24Q1盈利增速回落图3：银行盈利回升，非银降幅收窄 资料来源：Wind，财通证券研究所4 单季度营收看，24Q1全A/全A非金融营收同比增速在23Q4反弹后小幅回落，上市公司景气水平整体仍处低位。2024Q1，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为1.7%、2.6%，增速较上季度下滑0.6pct、1.3pct。结合净利润增速来看，上市公司整体景气水平仍在磨底，盈利改善更多来自于成本驱动或供给收缩。 图4：2024Q1全A/全A非金融单季度营收增速有所下行 全A-营收单季同比全A(非金融)-营收单季同比 2.6% 2.3% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 -20% 资料来源：Wind，财通证券研究所5 全A非金融毛利率水平相较23Q4再度提升，恢复至2018年以来高位。24Q1全A毛利率水平基本持平23Q4，全A非金融毛利 率延续回升，较上期+0.2pct，当前已恢复至18Q1以来最高水平。部分原因或来自业绩较好的公司倾向于率先披露一季报。 图5：全A非金融毛利率水平自23Q3以来持续回升 35% 全A-毛利率TTM全A(非金融)-毛利率TTM（右） 25% 24% 33% 22% 23% 22% 31% 29% 21% 29%20% 19% 27% 18% 17% 25% 资料来源：Wind，财通证券研究所 16% 6 非金融企业销售和管理费用较去年同期提升，带动期间费用率升高。一季度全A非金融企业的三项费用中，销售和管理费用率较去年同期分别增长1.6和0.8个百分点，但较23Q4有所下降。财务费用率整体持平在0.5%水平。整体来看，近两期在企业支出费用率提升背景下，毛利率上升是拉动销售净利率的主要原因。 图6：销售与管理费用率较去年同期提升 14% 全A(非金融)-销售费用率 全A(非金融)-管理费用率 全A(非金融)-财务费用率全A(非金融)-期间费用率 9.3% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，财通证券研究所7 已披露公司ROE水平回升至21Q4以来高位，较去年同期提升1.4pct。非金融企业ROE水平近两期整体回升，当前9.4%，为2021 年以来高位。 拆解ROE来看，Q1非金融企业的销售净利率较去年同期提升2.6pct，资产周转率下滑1.2pct。 图7：24Q1全A非金融企业的ROE水平较上期整体持平 资料来源：Wind，财通证券研究所8 ROE提升主要来自净利率改善。全A非金融24Q1的销售净利率较去年同期提升2.6pct至7.7%，表明已披露业绩公司的盈利能力较强/修复较快。而近两期资产周转率整体变化较小，表明经营效率整体稳定。23Q4与24Q1权益乘数降幅较大，主因在于近两期数据采用已披露业绩公司口径。 图8：全A非金融Q1销售净利率为7.7%，较去年同期提升2.6pct 图9：全A非金融Q1的资产周转率为62.4%，较去年同期下降1.3pct图10：24Q1已披露业绩公司权益乘数较23Q4整体持平 资料来源：Wind，财通证券研究所9 固定资产和在建工程同比增速回升，制造业再度加大支出。剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速回升至 29.4%，固定资产同比增速为21.7%，较2023Q4分别提升0.03pct、0.2pct。 营收增速低于固定资产增速，显示下游需求景气较弱。制造业24Q1营收增速降至2.6%，低于同期固定资产增速，有待下游 需求有望进一步回暖。 图11：2024Q1制造业在建工程同比增长29%图12：制造业营收增速不及固定资产增速 资料来源：Wind，财通证券研究所，作图所用数据为过去四个季度同比增速的移动平均10 2021Q1以来，制造业营收和存货增速整体下行，24Q1的营收和存货同比增速分别为2.6%、1.0%，相较上期分别-1.3pct、 +1.8pct，当前制造业可能仍在去库阶段。 图13：2024Q1制造业营收增速环比下降，存货增速有望见底 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 制造业-营收同比MA4制造业-存货同比MA4 3% 2% 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 资料来源：Wind，财通证券研究所11 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016