嘉实多印度有限公司（CSTRL IN）：持有：深入研究–利润率可持续，增长逐渐放缓

2016年9月27日嘉实多是印度润滑油市场中最具吸引力的汽车领域的市场领导者我们回答投资者的关键问题：我们相信公司可以维持利润率，但销量增长可能会放缓维持持有评级，但将目标价从427卢比上调至458卢比，因为我们向前推估值并提高销量预测嘉实多的市场领导地位受到重大威胁吗？嘉实多在润滑油市场的汽车领域的市场份额约为20％。股票的一些积极因素包括较高的股本回报率（115％），较高的股息支付率（c70％），较低的资本支出和强大的公司治理证书。我们的分析表明，嘉实多在当前的行业结构中处于强势地位，并且凭借其强大的品牌定位和行业领先的产品，其市场领导地位不受威胁。嘉实多因其品牌实力而成为价格制定者，而竞争对手也紧随其后。我们希望这种情况会继续下去。嘉实多将能够有意义地继续增长销量吗？嘉实多在1HCY16的销量增长了c7％。短期来看，我们预计印度的行驶里程增加会带来强劲的增长，这可以从持续的高柴油消耗中看出来，但我们的分析表明，尽管印度的机队规模强劲增长，但中期内的销量增长仍将放缓。我们分析了机队规模增加和排油间隔增加（每单位润滑脂英里）的综合影响，发现未来五到六年的增长不太可能超过过去四到五年的增长。但是，我们提高了近期的销量增长，以说明4月至9月16日的良好增长，并纠正了我们先前对销量增长基本持平的假设。嘉实多可以维持利润率吗？嘉实多的定价能力和稳定的原材料成本相结合，将有助于嘉实多保持利润率。我们的分析表明，嘉实多的原材料成本与聚合物价格的关系比石油价格更为紧密，我们预计聚合物价格在近期内将保持稳定。因此，尽管我们认为利润率在2016年第二季度达到了顶峰，但我们预计利润率不会从当前水平显着收缩。此外，我们相信竞争会为其产品定价 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）458.00427.00分享价格（印度卢比）上/下466.90-1.9%（截至2016年9月26日）市场数据市值（INRm）230,911市值（美元）3,467BBGCSTRL IN3m ADTV（美元）18RIC卡斯特财务和比率（INR）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益12.4415.1915.4615.94汇丰EPS（上）-14.3014.6615.19变化（％）-6.25.54.9共识每股收益12.9714.3915.4316.55PE（x）37.530.730.229.3股息收益率（％）1.92.32.62.7EV / EBITDA（x）25.020.219.919.2净资产收益率（％）114.7116.8103.9100.352周价格（INR）490.00420.00350.009月15日3月16日9月16日目标价：458.00最高：473.15最低：364.55当前：466.90资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Kumar Manish *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1238比嘉实多的零售价低15-25％。虽然我们期望价格溢价至 随着时间的流逝，我们相信嘉实多的定价会吸引竞争。我们认为，竞争者担心嘉实多零售价格的高差异可能会损害其市场份额。保持持有，将目标价从427卢比提高至458卢比：随着我们向前评估并提高销量预测，我们将提高目标价。我们继续以30倍的一年期市盈率对嘉实多进行估值，这与历史估值是一致的。我们的目标价意味着有1.9％的下行空间，我们维持持有评级。我们对18财年的销量和盈利预测略低于市场共识。关键的上行/下行风险包括基础油价格低于/高于预期，数量增长/高于/低于以及利润率扩张高于/低于预期。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本石油与天然气持有：深潜–保证金可持续，增长逐渐放缓嘉实多印度有限公司（CSTRL IN）保持自由浮动29% 股本 石油与天然气2016年9月27日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润32,9808,948-3908,5589519,5099,509-3,3576,1526,15234,90511,036-41710,62076611,38611,386-3,8717,5157,51536,35211,204-46710,73784511,58311,583-3,9387,6447,64437,98111,559-51711,04290311,94511,945-4,0617,8847,884财务与估值：嘉实多印度有限公司保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（INRm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（INRm）发行人信息资产负债表摘要（INRm）价格相对560.00510.00460.00410.00360.00310.00260.00210.00560.00510.00460.00410.00360.00310.00260.00210.00比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行2014201520162017嘉实多印度有限公司涉及BOMBAY SE敏感指数同比变化注意：价格于2016年9月26日收盘比例（％）每股数据（INR）来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动10,076-37923-5,364-2,6517,29110,478-500266-6,155-7186,87311,270-500345-7,155-5227,67811,623-500403-7,379-5857,964收入EBITDA营业利润`PBT汇丰EPS-2.824.925.730.929.75.823.324.119.722.24.11.51.11.71.74.53.22.83.13.1收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流12.8214.9114.739.127.125.914.7295.6116.843.131.630.413.6264.9103.941.030.829.514.5278.3100.340.530.429.1-121.0-0.8-108.0-0.7-107.9-0.7-108.4-0.8每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值12.4412.449.0011.6415.1915.1910.6414.3915.4615.4612.3715.3815.9415.9412.7516.40无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本01,85314,2656,96516,6167,1020-6,9655,7562,05001,93615,7887,68318,2237,3490-7,6837,1162,69201,96916,5688,20619,0377,6730-8,2067,6052,65901,95317,4438,79119,8958,0270-8,7918,1102,579EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）6.825.0109.237.540.13.21.96.420.282.930.732.43.02.36.119.983.830.230.43.32.65.819.286.129.328.53.42.7股价（印度卢比）目标价格（印度卢比）路透（股票）彭博（股票）市值（百万美元）466.90458.00CAST.BO CSTRL IN3,467自由流通业国家分析师联系29%石油和天然气印度Kumar Manish+91 22 22681238 股本 石油与天然气2016年9月27日3工艺油产业润滑剂650毫升替代汽车行业850毫升10%OEM代工市场加油站工作坊产业结构印度润滑油行业的汽车领域有几个利好因素：高利润率，高ROE和低资本支出要求。市场领导者嘉实多（Castrol）过去将其利润的70％作为股息上交。销量的持续增长一直是该行业的挑战，但我们认为短期前景保持稳定，当前估值倍数是可持续的。在本报告中，我们回答了从润滑油行业，尤其是嘉实多投资者那里收到的一系列常见问题。这些问题主要与销量增长和利润率水平的可持续性有关。背景润滑油市场具有三个主要领域，如下所示：市场规模和分类950毫升40%30%100毫升50毫升6%100毫升12%700毫升700毫升30%资料来源：公司数据，海湾石油公司，汇丰银行估计。注意：市集是零售业的本地名称汽车市场是最赚钱的市场，并且由大型有组织的参与者主导。工业领域主要由国有炼油厂控制，属于低利润业务。下图显示了汽车和工业领域的主要参与者：90%82%集市在哪里利润和竞争是 股本 石油与天然气2016年9月27日4截至2016财年印度润滑油市场的主要参与者嘉实多海湾石油润滑剂Valvoline总OMC其他资料来源：公司数据，海湾石油公司，汇丰银行估计根据波特的五力模式，嘉实多处于领先市场的位置并非总是可以使用五力模型之类的简单框架来充分分析印度的某个行业，但润滑油行业确实可以进行这种分析。供应商数量很多，议价能力有限。在电动汽车完全取代内燃机之前，也没有太多替代的威胁。对于新进入者来说，要在注重质量和品牌意识的市场中定位产品也非常困难。例如，一个强大的品牌美孚（Mobil）于1970年代离开印度，如今发现很难在1990年代重返印度前五名。另一方面，自1900年代初以来，嘉实多就一直在印度开展业务，并从这种连续性中获益。我们认为，具有良好品牌影响力的公司（例如嘉实多）可能会领导市场。波特的五种力量分析：印度的润滑剂行业结构资料来源：汇丰银行的计算我们认为，行业内的竞争是决定长期前景的关键因素。两个主要驱动因素是排污间隔和品牌知名度。竞争一直在试图通过陆续推出更高的排水间隔产品来获得更高的品牌召回率和市场份额。这往往会降低该行业的销量增长。我们分析了中长期可能影响润滑剂量增长的各种因素。没有立即替代的威胁12%30%5%5%4%4%40%议价能力有限供应商强大的竞争优势，品牌认知度和流失间隔的差异化零售客户更喜欢质量胜于成本新进入者发现困难建立品牌 股本 石油与天然气2016年9月27日5销量增长的前景如何？我们认为过去两个季度的增长率是畸变的，并且预计销量增长将稳定在较低的中位数到中位数。有两个因素会影响汽车领域润滑油的销量增长：（i）车辆数量的增长和（ii）缩短产品的排放间隔。我们分析了直到2021年这两个因素的加权平均影响，发现润滑剂市场增长的决定因素看起来比过去五年的水平要弱。车辆数量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-'000中的数字1998 2000 2002 2004 2006 2008 2008 2010 2012 2014 2016e 2018e 2020e资料来源：统计和计划执行部，用于历史数据，汇丰银行用于预测我们根据车辆数量的增加和润滑剂质量的改善（这将导致更长的排油间隔）来计算未来四五年对润滑剂的需求量的增长。图表显示，增长率不太可能高于过去的五到六年。长期销量增长不太可能超过历史增长趋势润滑剂量决定因素的增长（机队规模增长和润滑剂排放间隔增加的加权平均影响）12%10%8%6%4%2%0%资料来源：汇丰银行的计算（我们已经使用了排水