印度Dish TV（DITV IN）：持有：上行空间受制于数字化的清晰度

03 / 2015a2016财年第3季度销量增长不佳引起投资者担忧我们认为利润增长空间不大将基于DCF的目标价格从110卢比下调至80卢比在过去30天中，Dish TV的股价下跌了14％。在最近报告的3QFY16e数据中，不良的用户增长显然是负面的惊喜，并且是导致股价回调的多种因素之一。我们认为，对于提高关税或提高ARPU和提高利润率的期望不高，销量增长将是未来12-18个月收益增长的主要驱动力。如果用户增长保持减弱，则股票贬值可能会继续。了解订户增长。以下因素将决定用户的增长：（1）法院澄清第三阶段数字化修订后的日落日期仍然是关键。尽管一直有关于信息和广播部（MIB）移交最高法院的讨论（来源：电视邮报，2016年1月9日），但该程序的可见性不高，因此不能排除进一步的延误。（2）新的INR99计划公司推出的新产品可能会在短期内为它提供帮助，但在我们看来，这并不是结构性驱动因素，因为它无法解决FreeDish的竞争，我们认为这限制了直接入户（DTH）玩家的总体用户增长空间。此外，随着Free Dish计划开通区域频道的计划，Dish TV的举措（例如Zing）可能会受到影响。（3）高清晰度（HD）无疑是订户和ARPU增长的驱动力。也就是说，在短期内，或者特别是在第四季度，当发生多次板球比赛时，高清将发挥重要作用。但是，鉴于以成本为中心的方法，我们认为高清不是该公司的重要催化剂。（4）营利我们认为，第一阶段和第二阶段市场的用户流失将继续成为推动因素，这将使公司至少能够保持 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）80.00110.00分享价格（印度卢比）上/下75.05+6.6%（截至2016年2月15日）市场数据市值（INRm）79,990市值（美元）1,173BBG数字电视输入3m ADTV（美元）6.95RIC数字电视财务和比率（INR）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率每股数据（INR）0.032.783.164.46汇丰EPS（上）-2.753.054.38变化（％）-1.13.61.8共识每股收益-0.242.573.724.92PE（x）2546.927.023.816.8净债务变化0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）11.87.87.05.8净资产收益率（％）-1.0-179.9222.385.552-周价格（INR）130.0098.0066.002月15日8月15日2月16日目标价：80.00最高：120.80最低：72.60当前：75.05资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计当前运行速度。综上所述，中期能见度取决于法院的裁决上 修订的数字化日落日期。 重大延误可能意味着FY17e订户净增加量低于FY16e。 但是，截至目前，我们预计71财年的净增长将与16财年的净增长持平。最近的股价修正因素是什么。 我们的反向DCF分析表明，市场认为碟形电视ARPU的长期下降至少为c。6％。 我们一直认为，印度的付费电视ARPU在目前的水平上是不可持续的，随着数字化的发展，它们将需要增加。 鉴于此，我们预计不会有进一步的股价修正。 但是我们也认为C的上升潜力有限。7％。维持持有评级，但将目标价从INR110削减至INR80。 我们继续使用DCF估值该公司，并已将我们对FY18e EBITDA的预测下调了6％，以考虑到2016年三季度用户增长缓慢。 我们已将基于DCF的值调整了15％，以捕获数字化延迟。 在修正后的日落日期更加明确之前，我们认为市场不太可能根据基本面对该股定价。Rajiv Sharma *股票分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 rajivsharma @ hsbc。公司在*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司。通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com股本媒体2016年2月17日股本年到+91 22 22681239 页 页财务与估值财务报表年到03 / 2015a印度股本年到持有：上升空间受封顶，数字化尚待明确Dish TV India（DITV IN）保持自由浮动36% 估值数据 年到03 / 2015a203 / 2018e损益汇总（INRm）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率折旧及摊销收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率PBT股息收益率（％）3.12.62.42.0Bharti Airtel27,81630,63933,25836,593共识11.87.87.05.8投资论文7,33110,38211,27912,965净利23.8105.233.324.9汇丰净利润-6,138-5,889-6,289-6,571价格相对2546.927.023.816.8现金流量摘要（INRm）1,1934,4934,9906,394经营现金流量––25.110.1资本支出-1,754-1,911-1,571-1,367投资产生的现金流量-0.73.71.54.7来自运营/净债务的现金流743,2484,0525,660净债务变化0.00.00.00.0FCF权益743,2524,0525,660资产负债表摘要（INRm）无形固定资产我们仍然持怀疑态度，并且认为目前水平没有太大上升空间。我们认为，短期内显然缺乏有意义的催化剂，并且未来2-3个季度内ARPU均不会增加。此外，我们看到内容成本增加的情况以及营销成本的类似趋势。销量增长的前景仍然是关键，尽管第三阶段数字化进程有所延迟，但我们预计Dish将保持FY17e净增幅与FY16e持平。许可费的削减可能是一个显着的积极效果，并至少会导致c250bp的保证金扩张。但是，鉴于此事正在诉讼中，因此很难通过降低许可费来估算时机和上升潜力。我们认为这是估值的主要上行风险。综上所述，由于缺乏催化剂，我们认为股价上涨空间有限。但是，我们认为也不大可能进一步调整股价。-4231-2872,951-6893,352-9064,743当前资产312,9663,3634,754现金及其他碟电视印度有限公司相对于BOMBAY SE敏感指数7,58610,9539,58711,238129.00129.00总-7,500-7,513-7,825-7,118资产31,663 34,039 35,713-8,932-6,229-7,825-7,118109.00109.00操作000089.0089.00负债1,523-3,766-1,761-4,120毛债务14,000 10,948 9,187-5492,7741,1293,48869.0069.0029.0029.00比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率Bharti Airtel10.910.18.510.0投资论文17.541.68.615.0净债务/ EBITDA（x）347.2276.711.028.1来自运营/净债务的现金流–4,313.524.739.7每股数据（INR）–9,344.813.441.4每股收益报告（摊薄）汇丰每股收益（摊薄）8.913.921.213.6DPS16.3185.9264.2200.0账面价值-1.0-179.9222.385.5图1：本季度Dish TV在订户净增加方面的表现不及竞争对手2.614.313.416.413年12月26.433.933.935.414年3月4.314.715.017.514年6月4.25.47.29.514年9月0.00.0131.30.814年12月1.30.60.40.015年3月78.1184.1229.016965.615年6月15年9月0.032.773.154.4515年12月0.032.783.164.46潜艇（米0.000.000.000.00碟形电视-2.94-0.152.997.44净债务9,714 5,948 4,187 6625243762281249.0049.00股东的19,25921,87323,22523,582资金9,1476,4466,5836,7412014201520162017投资4,2865,0005,0005,000 首都资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年2月15日收盘比率，增长和每股分析36,417年到03 / 2015a20,73122,99023,06223,13203 / 2016e03 / 2017e5,06603 / 2018e同比变化收入-3,134-1633,1897,932息税折旧摊销前利润营业利润3,6407672,3683,002覆盖面分析师或他或她的家庭成员对该公司的证券具有财务权益，如下所述。汇丰每股收益 估值数据 年到03 / 2015a3Bharti AirtelVDTH净添加（米）碟形电视Bharti AirtelVDTHARPU（INR）碟形电视Bharti AirtelVDTH)营业额11.211.411.712.112.512.913.313.613.9息税折旧摊销前利润8.89.09.49.59.810.110.410.611.1净利8.49.19.59.810.210.610.811.3VDTH收入营业额0.20.20.30.40.40.40.40.30.3息税折旧摊销前利润0.20.20.40.20.30.30.30.20.5净利0.70.40.40.40.50.20.4VDTH营业额166163170172177172173171172息税折旧摊销前利润207203214220214214222224229净利181187190195202205205211Bharti Airtel营业额6,2386,3696,1806,7247,1397,2997,3677,5247,715息税折旧摊销前利润5,3845,4155,9156,2636,2346,3486,8487,0687,422净利5,3755,7346,0156,2536,6286,9017,315Bharti AirtelVDTH营业额5.3%2.1%0.6%4.9%6.2%5.7%3.8%2.1%2.5%息税折旧摊销前利润6.2%0.6%9.2%5.9%-0.5%1.8%5.3%3.2%5.0%净利6.7%4.9%3.9%6.0%4.1%6.0%投资论文营业额1,4541,2891,5711,6241,9122,2192,3682,5502,654息税折旧摊销前利润9709671,4371,5291,7072,0782,4082,3432,474净利1,4831,4451,4111,6171,8741,8831,977投资论文FY16e FY17e FY18e FY16e FY17e FY18e FY16e FY17e FY18e营业额23.3%20.2%24.5%24.1%26.8%29.4%32.1%33.9%34.4%息税折旧摊销前利润18.0%17.9%24.3%24.4%27.4%32.7%35.2%33.1%33.3%净利27.6%25.2%23.5%25.9%28.3%27.3%27.0%每股收益（印度卢比/股）资料来源：汇丰银行我们继续使用DCF评估Dish TV。我们将FY17e EBITDA降低了c2％，将FY18e EBITDA降低了c6％。我们已将中期EBTIDA预估下调了约6％（FY16e-19e）。造成这种情况的因素有很多，首先是用户增长，我们在中期（FY16e-19e）降低了3％。此外，我们还将ARPU估算也下调了，较2016财年-19财年降低了3％。鉴于本季度已偿还债务，我们对财务费用的估算下降了，因此，我们对FY17e的PAT估算增长了4％。 在我们的估值中