中小B高增+产品结构提升，Q1利润超预期

2024年04月25日 中小B高增+产品结构提升，Q1利润超预期 天味食品(603317) 评级： 买入 股票代码： 603317 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 17.53/10.02 目标价格： 总市值(亿) 143.51 最新收盘价： 13.47 自由流通市值(亿) 142.69 自由流通股数(百万) 1,059.34 事件概述 公司24Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。公司24Q1利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断: ►食萃拉动线上增长，产品结构优化 分渠道来看，公司24Q1线下/线上渠道分别实现营收7.2/1.3亿元，分别同比+2.9%/+101.2%，线下渠道表现平稳，线上渠道高增，我们预计主因收购食萃并表在低基数上高增所致（根据公司2023年半年报披露，食萃为线上中小B渠道复合调味品的头部企业，公司于2023年5月完成收购，故23Q1线上收入不包含食萃部分）。分产品来看，公司24Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收2.9/4.9/0.3/0.3亿元，分别同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%，中式菜品调料和香肠腊肉调料表现亮眼，我们预计前者主因食萃并表影响，后者因猪肉价格疲软，消费量增加所致。结合过往经营数据来看，中式餐调/香肠腊肉调料毛利率较火锅底料更高，整体产品结构提升。分地区来看，公司24Q1东部/南部/西部/北部/中部区域市场分别实现营收1.6/0.9/3.1/0.8/2.2亿元，分别同比+6.9%/+11.2%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，西部基地市场成为业绩压舱石，带动业绩增长。 ►投资收益增厚利润，经营效率提升 成本端来看，公司24Q1毛利率44.1%，同比+3.4pct，我们认为毛利率提升主因：1）原材料成本下降，2）中式餐调/香肠腊肉调料带动产品结构优化所致。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.0%/5.1%/1.1%/-0.3%，分别同比+2.2/-0.8/-0.1/+0.1pct，公司增大销售费用端投放，但在其他费用端控制较好。利润端来看，受益于公司持有金融性资产当期收益2504万元等因素，公司24Q1非经常性损益达2907万元，抬升归母净利润水平。从利润率水平看，公司24Q1归母净利润率为20.6%，同比+3.9pct，扣非归母净利润率为17.2%，同比+1.7pct，主营业务盈利能力得到提升。 ►24年指引务实稳健，关注食萃发展 根据公司2024年员工持股计划草案，公司2024年/2025年的考核目标为：1）营收端以2023年为基数，目标增长率分别不低于10%/26.5%（对应2024年/2025年增速为10%/15%）。从公司整体经营规划来看，年报指出公司2024年营收计划的保底目标/挑战目标分别为同比增长不低于10%/15%，净利润目标同比增长不低于20%。参考公司24Q1业绩，我们认为公司24年指引务实稳健，在业绩增长与渠道健康度之间实现较好平衡。 从24Q1经营数据来看，我们认为食萃对公司未来发展的作用不容忽视。从渠道端来看，食萃在线上为传统线下渠道提供有益补充，在线下渠道增长放缓时提供新动能；从产品端来看，食萃主营的中式餐品调料毛利率水平优于传统火锅底料业务，快速放量将带动产品结构上行。我们认为公司对食萃的布局着眼长远，未来应持续关注其发展。 投资建议 参考公司最新业绩情况，同时剔除非经营性波动影响，我们将公司24-26年营收为36.17/41.26/46.00亿元的预测下调至35.59/40.59/45.23亿元，维持公司24-26年EPS为0.54/0.65/0.74元的预测，对应4月25日收盘价13.47元，PE分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 并购协同效应不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。另据公司公告，公司董事、副总经理吴学军曾于2020年7月违规减持被四川证监局采取行政监管措施，特此提示风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,559 4,059 4,523 YoY（%） 32.8% 17.0% 13.0% 14.0% 11.4% 归母净利润(百万元) 342 457 572 695 788 YoY（%） 85.1% 33.7% 25.3% 21.4% 13.5% 毛利率（%） 34.2% 37.9% 39.3% 39.9% 40.1% 每股收益（元） 0.32 0.43 0.54 0.65 0.74 ROE 8.5% 10.6% 11.7% 12.4% 12.3% 市盈率 41.47 30.97 25.07 20.66 18.20 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,149 3,559 4,059 4,523 净利润 466 579 704 799 YoY(%) 17.0% 13.0% 14.0% 11.4% 折旧和摊销 65 99 115 133 营业成本 1,956 2,162 2,440 2,711 营运资金变动 136 168 95 90 营业税金及附加 29 32 37 41 经营活动现金流 603 770 828 926 销售费用 484 534 597 669 资本开支 -94 -378 -385 -383 管理费用 198 217 250 278 投资 -303 -14 19 8 财务费用 -12 -14 -28 -45 投资活动现金流 -336 -311 -277 -277 研发费用 32 38 43 48 股权募资 8 5 0 0 资产减值损失 -1 1 1 1 债务募资 0 0 0 0 投资收益 70 77 88 98 筹资活动现金流 -245 8 0 0 营业利润 534 673 816 926 现金净流量 22 466 551 649 营业外收支 1 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 536 673 816 926 成长能力 所得税 70 94 111 127 营业收入增长率 17.0% 13.0% 14.0% 11.4% 净利润 466 579 704 799 净利润增长率 33.7% 25.3% 21.4% 13.5% 归属于母公司净利润 457 572 695 788 盈利能力 YoY(%) 33.7% 25.3% 21.4% 13.5% 毛利率 37.9% 39.3% 39.9% 40.1% 每股收益 0.43 0.54 0.65 0.74 净利润率 14.5% 16.1% 17.1% 17.4% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 9.6% 10.2% 10.2% 货币资金 467 933 1,483 2,132 净资产收益率ROE 10.6% 11.7% 12.4% 12.3% 预付款项 13 19 20 23 偿债能力 存货 159 177 199 222 流动比率 3.92 3.94 4.02 4.19 其他流动资产 2,755 2,660 2,664 2,670 速动比率 3.58 3.71 3.80 3.97 流动资产合计 3,394 3,789 4,367 5,046 现金比率 0.54 0.97 1.37 1.77 长期股权投资 311 326 306 298 资产负债率 16.5% 16.3% 16.1% 15.8% 固定资产 1,042 1,289 1,526 1,742 经营效率 无形资产 50 53 56 59 总资产周转率 0.62 0.63 0.64 0.62 非流动资产合计 1,879 2,168 2,417 2,657 每股指标（元） 资产合计 5,274 5,957 6,784 7,703 每股收益 0.43 0.54 0.65 0.74 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.06 4.60 5.26 6.00 应付账款及票据 551 565 654 721 每股经营现金流 0.57 0.72 0.78 0.87 其他流动负债 315 398 431 485 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 866 963 1,085 1,205 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 30.97 25.07 20.66 18.20 其他长期负债 6 8 8 8 PB 3.27 2.93 2.56 2.25 非流动负债合计 6 8 8 8 负债合计 872 971 1,094 1,214 股本 1,065 1,065 1,065 1,065 少数股东权益 74 81 91 102 股东权益合计 4,402 4,986 5,690 6,489 负债和股东权益合计 5,274 5,957 6,784 7,703 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行