Q1业绩超预期增长，火电度电利润高增

│ 华能国际(600011) Q1业绩超预期增长，火电度电利润高增 事件： 公司发布《2024年第一季度报告》，2024Q1公司实现营业收入653.67亿元，同比+0.15%，实现归母净利润45.96亿元，同比+104.25%，业绩超预期。 火电：用电需求高增叠加煤价下降贡献利润 2024M1-M3全社会累计用电量同比+9.8%，用电需求较高保障发电侧发电量，公司Q1煤机、燃机上网电量同比分别为+3.05%、-1.73%。煤价方面，依据wind数据，选取秦皇岛（Q5500，平仓价）为指标，2023Q1/2024Q1均价分别为1128.9/901.7元/吨，24Q1同比-20.12%，煤价下降贡献利润，2024Q1公司燃煤实现利润28.25亿元，同比扭亏，度电利润为0.031元/kWh。 新能源：发电量增，装机提速 受益2023年新能源装机增长，发电量高增，2024Q1风电/光伏上网电量分别同比提升24.08%/73.73%。反映到利润端，2024Q1风电/光伏利润总额分别为24.14/3.7亿元，分别提升25.41%/6.99%。受益新能源装机成本下行，公司2024Q1新能源装机提速，2024Q1公司风电/光伏新增装机分别为869.05/736.8MW。 容量+辅助服务+成本改善促火电业绩增长，绿电规模不断提升 用电量高增保障火电利用小时数较高，容量电价给予火电稳定收益，同时火电具备调节性电源属性，2023年公司获取调峰/调频电费净收入分别为22.23/4.95亿元，辅助服务相关收益未来有望增厚。公司新能源装机规模不断提升，进入市场化交易后，平价新能源电价或将承压，2024Q1公司境内上网平均结算电价为0.49797元/kWh，同比-3.99%，但随着新能源成本降低，绿电环境溢价提升，新能源电价有望趋稳，综合收益有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2558.4/2605.3/2615.5亿元，同比增速分别为0.57%/1.84%/0.39%，归母净利润分别为131.3/144.6/ 179.8亿元，同比增速分别为55.44%/10.12%/24.38%，EPS分别为0.84/0.92/1.15元/股，3年CAGR为28.64%。鉴于公司为火电龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司2024年13倍PE，目标价11元，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动，装机进度不及预期，煤价波动 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 246725 254397 255837 260533 261546 增长率（%） 20.59% 3.11% 0.57% 1.84% 0.39% EBITDA（百万元） 23697 47001 80648 84239 86487 归母净利润（百万元） -7387 8446 13128 14456 17980 增长率（%） 28.03% 214.33% 55.44% 10.12% 24.38% EPS（元/股） -0.47 0.54 0.84 0.92 1.15 市盈率（P/E） -20.1 17.6 11.3 10.3 8.3 市净率（P/B） 3.2 2.8 2.3 1.9 1.5 EV/EBITDA 17.6 8.8 6.3 5.3 4.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月25日收盘价 证券研究报告 2024年04月26日 行业：公用事业/电力 投资评级：买入（维持） 当前价格：9.47元 目标价格：11.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)15,698.09/15,698. 09 流通A股市值(百万元)104,148.31 每股净资产(元)3.62 资产负债率(%)67.58 一年内最高/最低(元)10.55/6.90 华能国际 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《华能国际（600011）：业绩符合预期，电改加 速推进促高成长》2023.10.24 2、《华能国际（600011）：火电龙头盈利修复在即，电改推动价值重估》2023.09.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 17176 16850 127919 130266 130773 营业收入 246725 254397 255837 260533 261546 应收账款+票据 42723 47185 46822 46896 46290 营业成本 239221 223575 212748 216540 216487 预付账款 6611 5854 5607 5353 5159 营业税金及附加 1442 1635 1644 1674 1681 存货 12702 11899 11323 11525 11522 营业费用 180 238 205 208 209 其他 7510 8955 9006 9170 9205 管理费用 7245 7981 7931 7816 7585 流动资产合计 86722 90744 200677 203211 202950 财务费用 9487 8868 13079 12750 9764 长期股权投资 23898 22685 23585 24535 25535 资产减值损失 -2732 -2972 -2814 -2084 -1046 固定资产 296721 316627 302360 287157 242934 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 43128 57790 29895 1000 1000 投资净收益 1077 2797 1500 1450 1400 无形资产 14699 15682 12144 8606 5068 其他 2094 1321 936 927 925 其他非流动资产 37438 37631 38048 37788 37681 营业利润 -10411 13246 19852 21836 27099 非流动资产合计 415884 450415 406033 359086 312219 营业外净收益 708 -244 -244 -244 -244 资产总计 502606 541159 606710 562297 515169 利润总额 -9703 13002 19608 21592 26855 短期借款 83573 57233 164204 143244 115107 所得税 382 3919 5490 6046 7519 应付账款+票据 24368 22563 23284 23699 23694 净利润 -10085 9082 14118 15546 19336 其他 63392 84204 69846 71050 71014 少数股东损益 -2698 637 990 1090 1356 流动负债合计 171333 163999 257335 237993 209814 归属于母公司净利润 -7387 8446 13128 14456 17980 长期带息负债 195997 196545 154642 114024 75740 长期应付款 1089 1313 1313 1313 1313 财务比率 其他 7643 7940 7940 7940 7940 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 204729 205797 163894 123277 84993 成长能力 负债合计 376062 369797 421229 361270 294807 营业收入 20.59% 3.11% 0.57% 1.84% 0.39% 少数股东权益 18009 39224 40214 41304 42660 EBIT 96.23%1 0,226.72% 49.46% 5.06% 6.63% 股本 15698 15698 15698 15698 15698 EBITDA 48.52% 98.34% 71.59% 4.45% 2.67% 资本公积 16608 16501 16501 16501 16501 归属于母公司净利润 28.03% 214.33% 55.44% 10.12% 24.38% 留存收益 76230 99940 113068 127524 145504 获利能力 股东权益合计 126544 171363 185481 201027 220363 毛利率 3.04% 12.12% 16.84% 16.89% 17.23% 负债和股东权益总计 502606 541159 606710 562297 515169 净利率 -4.09% 3.57% 5.52% 5.97% 7.39% ROE -6.81% 6.39% 9.04% 9.05% 10.12% 现金流量表 ROIC -0.61% 3.28% 5.58% 4.94% 5.79% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 -10085 9082 14118 15546 19336 资产负债率 74.82% 68.33% 69.43% 64.25% 57.23% 折旧摊销 23913 25131 47961 49897 49867 流动比率 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 财务费用 9487 8868 13079 12750 9764 速动比率 0.4 0.4 0.7 0.8 0.9 存货减少（增加为“-”） 4123 803 576 -202 3 营运能力 营运资金变动 8882 -724 -12500 1433 725 应收账款周转率 6.2 5.5 5.6 5.7 5.8 其它 -3801 2337 -2098 -605 -774 存货周转率 18.8 18.8 18.8 18.8 18.8 经营活动现金流 32520 45497 61136 78819 78921 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 资本支出 -39725 -58858 -2000 -2000 -2000 每股指标（元） 长期投资 -445 788 0 0 0 每股收益 -0.5 0.5 0.8 0.9 1.1 其他 198 2844 -57 -143 -229 每股经营现金流 2.1 2.9 3.9 5.0 5.0 投资活动现金流 -39971 -55226 -2057 -2143 -2229 每股净资产 3.0 3.3 4.2 5.1 6.2 债权融资 15626 -25793 65069 -61578 -66421 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 -20.1 17.6 11.3 10.3 8.3 其他 -7653 35210 -13079 -12750 -9764 市净率 3.2 2.8 2.3 1.9 1.5 筹资活动现金流 7973 9417 51989 -74329 -76185 EV/EBITDA 17.6 8.8 6.3 5.3 4.4 现金净增加额 962 -366 111069 2348 507 EV/EBIT -1929.5 18.9 15.5 13.0 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得