2023年报&2024年一季报点评：减值损失使得业绩短期承压，看好公司锂电设备海外市场拓展

先导智能（300450） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2023年报&2024年一季报点评：减值损失使得业绩短期承压，看好公司锂电设备海外市场拓展 买入（维持） 2024年04月26日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理李文意 执业证书：S0600122080043 liwenyi@dwzq.com.cn 关键词：#第二曲线 投资要点 股价走势 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 13,932 16,628 19,700 23,300 29,000 同比（%） 38.82 19.35 18.47 18.27 24.46 归母净利润（百万元） 2,318 1,775 3,347 4,128 5,299 同比（%） 46.28 (23.45) 88.63 23.31 28.38 EPS-最新摊薄（元/股） 1.48 1.13 2.14 2.64 3.38 P/E（现价&最新摊薄） 14.49 18.92 10.03 8.13 6.34 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% -43% -48% 先导智能沪深300 受Q4计提资产减值损失影响，2023年利润有所下滑：2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比 +19%，其中锂电池设备收入126.4亿元，同比+27%，占比76%，智能物流系统14.3亿元，同比-16%，占比9%，光伏智能装备10.3亿元，同比+122%，占比6%，3C智能装备7.0亿元，同比+15%，占比4%；归母净利润17.8亿元，同比-23%；扣非归母净利润17.3亿元，同比-24%，主要系Q4出于审慎原则、下游电池厂回款周期有所延长，公司针对存货和应收账款等计提了资产减值损失4.3亿元、 信用减值损失7.3亿元，我们认为公司应收账款多来自行业头部企业，如宁德时代、亿伟锂能等， 后续实际发生坏账的可能性较小。2024Q1公司实现营收33.1亿元，同比+1%；归母净利润5.6亿 元，同比+0.2%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+0.01%。 受过去海外订单影响，盈利能力略有下滑：2023年公司毛利率为35.6%，同比-2.1pct，其中锂电池设备毛利率为38.7%，同比-0.4pct，主要系2023年确认的海外收入毛利率较低仅为16%，对应的2021-2022年订单受疫情影响，物流费用、人员外派费用等综合成本上升，2023年新签订单毛利率 已恢复至40%+，影响逐步消除；销售净利率为10.6%，同比-6pct；期间费用率为18.6%，同比+1.3pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.2pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比+1.3pct，财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。 合同负债&存货稳定增长，订单充沛保障业绩：截至2023年底公司合同负债为125.7亿元，同比 +24%，存货为132.1亿元，同比+7%；经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-151%，主要是收到的销售回款减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费增加所致。截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34%，存货为143.2亿元，同比+8%；经营活动净现金流为-7.1亿元，同比+58%。我们预计公司2023年新签订单约225亿元（不含税），2024年公司目标增长30%左右。 海外电池厂扩产加速，先导智能海外订单占比提升：相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩 问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACCNorthvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。相比于2022年先导智能海外订单占比15%，2023年海外订单占比提升至30%，我们预计2024年海外订单占比将逐步提升至30-35%，先导智能希望将来海外订单占比能达到50%以上。后续欧洲、北美以及东南亚的订单将陆续增加，先导海外客户主要包括德国大众、法国ACC、瑞典Northvolt等。 拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局：在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发 验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33（原 值50）/41（原值60）/53亿元，对应当前股价PE为10/8/6倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。 2023/4/262023/8/252023/12/242024/4/23 市场数据收盘价(元) 21.44 一年最低/最高价 17.73/38.95 市净率(倍) 2.70 流通A股市值(百万元) 31,071.88 总市值(百万元) 33,578.54 基础数据每股净资产(元,LF) 7.93 资产负债率(%,LF) 66.56 总股本(百万股) 1,566.16 流通A股(百万股) 1,449.25 相关研究 《先导智能(300450)：获ABF20GWh锂电设备订单，锂电设备商迎出海机遇》 2024-03-20 《先导智能(300450)：2023年三季报点评：业绩延续高增长，平台化布局持续推进》 2023-10-26 1/6 东吴证券研究所 1.受Q4计提资产减值损失影响，2023年利润有所下滑 2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19%，其中锂电池设备收入126.4亿元，同比+27%，占比76%，智能物流系统14.3亿元，同比-16%，占比9%，光伏智能装备 10.3亿元，同比+122%，占比6%，3C智能装备7.0亿元，同比+15%，占比4%；归母净利润17.8亿元，同比-23%；扣非归母净利润17.3亿元，同比-24%，主要系Q4出于审慎原则、下游电池厂回款周期有所延长，公司针对存货和应收账款等计提了资产减值损失4.3亿元、信用减值损失7.3亿元，我们认为公司应收账款多来自行业头部企业，如宁德时代、亿伟锂能等，后续实际发生坏账的可能性较小。2024Q1公司实现营收33.1亿元，同比+1%；归母净利润5.6亿元，同比+0.2%；扣非归母净利润5.5亿元，同比 +0.01%。 图1：2023年公司实现营业收入166.3亿元，同比+19%图2：2023年公司归母净利润17.8亿元，同比-23% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.受过去海外订单影响，盈利能力略有下滑 2023年公司毛利率为35.6%，同比-2.1pct，其中锂电池设备毛利率为38.7%，同比 -0.4pct，主要系2023年确认的海外收入毛利率较低仅为16%，对应的2021-2022年订单受疫情影响，物流费用、人员外派费用等综合成本上升，2023年新签订单毛利率已恢复至40%+，影响逐步消除；销售净利率为10.6%，同比-6pct；期间费用率为18.6%，同比+1.3pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.2pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比+1.3pct，财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。2024Q1公司毛利率为36.8%，同比-4.7pct；销售净利率为16.6%，同比-0.1pct；期间费用率为20.1%，同比-1.3pct，其中销售费用率为0.5%，同比-1.3pct，管理费用率（含研发）为21.0%，同比+1.4pct，财务费用率为-1.4%，同比-1.4pct。 2/6 图3：2023年公司毛利率为35.6%，销售净利率为10.6% 图4：2023年期间费用率为18.6%，同比+1.3pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.合同负债&存货稳定增长，订单充沛保障业绩 截至2023年底公司合同负债为125.7亿元，同比+24%，存货为132.1亿元，同比 +7%；经营活动净现金流为-8.6亿元，同比-151%，主要是收到的销售回款减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费增加所致。截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比+34%，存货为143.2亿元，同比+8%；经营活动净现金流为-7.1亿 元，同比+58%。我们预计公司2023年新签订单约225亿元（不含税），2024年公司目标增长30%左右。 图5：截至2024Q1末公司合同负债为139.6亿元，同比 +34% 图6：截至2024Q1末公司存货为143.2亿元，同比+8% 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 4.海外电池厂扩产加速，先导智能海外订单占比提升 相较于国内动力电池厂大幅扩产带来产能过剩问题，海外扩产较为理性，我们看好未来海外动力电池厂的扩产加速，一是IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，加速LG、SK等日韩电池厂赴美建厂，二是大众、福特等整车厂逐渐向上游电池环节布局扩产，或自建电池厂或成立合资工厂，三是ACCNorthvolt等欧洲电池玩家也在增多，利好具备全球竞争力的中国设备商。相比于2022年先导智能海外订单占比15%，2023年海外订单占比提升至30%，我们预计2024年海外订单占比将逐步提升至30-35%，先导智能希望将来海外订单占比能达到50%以上。后续欧洲、北美以及东南亚的订单将陆续增加，先导海外客户主要包括德国大众、法国ACC、瑞典Northvolt等。 5.拓展光伏、氢能等领域，开启平台化布局 在光伏领域，公司实现了XBC电池的GW级工艺设备研发验证，在其全工序环节都实现了全新突破，已累计获得超过20亿以上的设备订单，打造了行业首条TOPCon标杆整线，与头部大客户达成了战略合作关系，并为中国钙钛矿行业的首条GW级别生产线提供了国内首台激光划线设备；在氢能领域，公司成功交付2000MW氢能电解槽堆叠整线。 6.盈利预测与投资评级 考虑到设备验收节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33（原值50） /41（原值60）/53亿元，对应当前股价PE为10/8/6倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。 7.风险提示 新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。 4/6 东吴证券研究所 先导智能三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 30,690 40,198 49,041 62,348 营业总收入 16,628 19,700 23,300 29,000 货币资金及交易性金融资产 3,729 14,429 18,663 24,740 营业成本(含金融类) 10,709 12,443 14,711 18,241 经营性应收款项 11,579 9,943 11,760 14,634 税金及附加 157 158 186 232 存货 13,207 13,636 16,122 19,990 销售费用 451 690 816 1,015 合同资产 1,567 1,576 1,864 2,320 管理费用 1,005 1,084 1,165 1,392 其他流动资产 608 613 633 664