基数扰动，费投加大

│ 汤臣倍健(300146) 基数扰动，费投加大 证券研究报告 2024年04月26日 行业：食品饮料/食品加工 投资评级：买入（维持） 当前价格：15.56元 目标价格：22.79元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,700.85/1,129.99 流通A股市值(百万元) 17,582.59 每股净资产(元) 7.15 资产负债率(%) 18.91 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 汤臣倍健 24.58/14.18 沪深300 事件： 公司发布2024年第一季度报告，24Q1公司实现营收26.46亿元，同比- 14.87%；归母净利润为7.27亿元，同比-29.43%。 高基数扰动，收入端承压 分品牌来看，24Q1公司主品牌“汤臣倍健”实现收入15.45亿元，同比下降17.74%；大单品健力多实现收入3.73亿元，同比下滑2.06%；益生菌国内品牌Life-space实现营收1.20亿元，同比下降29.48%；海外品牌LSG实现营收2.53亿元，同比下降5.08%（按澳元口径为0.54亿澳元，同比下滑4.74%）。分渠道拆分，24Q1公司线下渠道实现收入17.22亿元，同比下滑7.55%，线上渠道实现收入9.09亿元，同比下滑26.53%。23Q1消费场景修复、销售活动恢复，保健品终端需求走强，汤臣当季度营收及利润均实现高双位数增长。高基数扰动下，24Q1数据表现较为疲软，其中免疫相关的主品牌及益生菌下滑幅度更大。撇除高基数影响，公司相较2022Q1收入端实现16.04%的增长，其中主品牌/健力多/life-space同比分别 +19.58%/-10.98%/23.71%。 费投加大，布局未来 24Q1公司毛利率为69.90%，同比-0.42pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为31.20%/4.75%/1.19%，同比+6.57/1.45/0.28pct，24Q1公司净利率为27.17%，同比-6.61pct。我们认为销售费用率走高或系线上渠道费用投放加大以及终端活动增加所致。加大线上渠道投流虽带来费用端短期承压，但为公司战略转型必经之路，后续有望逐步转化为收入。 盈利预测、估值与评级 公司为国内VDS行业龙头，夯实线下基础，发力线上渠道建设。短期战略转型期难免阵痛，但在中长期老龄化背景下公司有望持续受益。我们预计公司2024-2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为 +9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.67/24.23亿元，同比增速分别为10.97%/11.84%/11.81%，EPS分别为1.14/1.27/1.42元/股，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.79元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7861 9407 10321 11351 12471 增长率（%） 5.79% 19.66% 9.72% 9.98% 9.87% EBITDA（百万元） 1882 2367 2744 3062 3411 归母净利润（百万元） 1386 1746 1938 2167 2423 增长率（%） -20.99% 26.01% 10.97% 11.84% 11.81% EPS（元/股） 0.81 1.03 1.14 1.27 1.42 市盈率（P/E） 19.1 15.2 13.7 12.2 10.9 市净率（P/B） 2.5 2.2 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA 18.1 10.5 7.9 6.7 5.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月24日收盘价 20% 0% -20% -40% 2023/42023/82023/122024/4 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 分析师：邓洁 执业证书编号：S0590524040002邮箱：dengjie@glsc.com.cn 相关报告 1、《汤臣倍健（300146）：营收增长坚韧，费用投放持续》2024.03.20 2、《汤臣倍健（300146）：收入双位数增长，业绩阶段性承压》2023.10.25 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2961 3327 4028 5144 6392 营业收入 7861 9407 10321 11351 12471 应收账款+票据 402 366 467 514 564 营业成本 2493 2927 3168 3473 3804 预付账款 229 188 232 255 280 营业税金及附加 77 93 102 112 123 存货 899 989 1086 1191 1304 营业费用 3169 3859 4180 4540 4926 其他 2813 3442 3898 4150 4424 管理费用 549 674 717 789 867 流动资产合计 7304 8313 9711 11254 12965 财务费用 -36 -56 -6 -11 -17 长期股权投资 445 418 405 392 379 资产减值损失 -19 -13 -22 -24 -26 固定资产 924 1073 1105 1099 1056 公允价值变动收益 -178 51 0 0 0 在建工程 328 1419 1183 946 710 投资净收益 191 94 135 135 135 无形资产 748 689 576 463 349 其他 7 25 12 12 11 其他非流动资产 3409 3186 3162 3139 3116 营业利润 1609 2069 2284 2569 2887 非流动资产合计 5853 6785 6431 6039 5610 营业外净收益 95 127 125 125 125 资产总计 13158 15098 16142 17293 18575 利润总额 1705 2196 2409 2694 3012 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 294 417 443 495 553 应付账款+票据 367 427 480 526 577 净利润 1411 1779 1966 2199 2459 其他 1755 2037 2239 2458 2696 少数股东损益 25 32 28 32 35 流动负债合计 2122 2463 2719 2985 3272 归属于母公司净利润 1386 1746 1938 2167 2423 长期带息负债 4 161 125 89 53 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 275 231 231 231 231 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 279 393 356 320 284 成长能力 负债合计 2401 2856 3075 3304 3556 营业收入 5.79% 19.66% 9.72% 9.98% 9.87% 少数股东权益 63 75 104 135 171 EBIT -22.29% 28.25% 12.27% 11.67% 11.64% 股本 1700 1701 1701 1701 1701 EBITDA -20.36% 25.74% 15.95% 11.58% 11.39% 资本公积 6113 6121 6121 6121 6121 归属于母公司净利润 -20.99% 26.01% 10.97% 11.84% 11.81% 留存收益 2879 4346 5142 6032 7027 获利能力 股东权益合计 10756 12242 13067 13988 15019 毛利率 68.28% 68.89% 69.30% 69.40% 69.50% 负债和股东权益总计 13158 15098 16142 17293 18575 净利率 17.95% 18.91% 19.05% 19.37% 19.72% ROE 12.96% 14.35% 14.95% 15.65% 16.32% 现金流量表 ROIC 20.25% 26.27% 23.43% 25.74% 29.34% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1411 1779 1966 2199 2459 资产负债率 18.25% 18.91% 19.05% 19.11% 19.15% 折旧摊销 214 227 342 379 416 流动比率 3.4 3.4 3.6 3.8 4.0 财务费用 -36 -56 -6 -11 -17 速动比率 2.5 2.1 2.2 2.4 2.6 存货减少（增加为“-”） -66 -90 -97 -105 -113 营运能力 营运资金变动 -198 198 -442 -161 -175 应收账款周转率 19.5 25.7 22.1 22.1 22.1 其它 23 -29 15 22 30 存货周转率 2.8 3.0 2.9 2.9 2.9 经营活动现金流 1347 2029 1777 2324 2600 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 -287 -1301 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -24 -111 0 0 0 每股收益 0.8 1.0 1.1 1.3 1.4 其他 180 85 96 96 96 每股经营现金流 0.8 1.2 1.0 1.4 1.5 投资活动现金流 -131 -1327 96 96 96 每股净资产 6.3 7.2 7.6 8.1 8.7 债权融资 -37 158 -37 -36 -36 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 19.1 15.2 13.7 12.2 10.9 其他 -1190 -530 -1136 -1266 -1411 市净率 2.5 2.2 2.0 1.9 1.8 筹资活动现金流 -1227 -372 -1173 -1303 -1447 EV/EBITDA 18.1 10.5 7.9 6.7 5.7 现金净增加额 27 343 700 1117 1248 EV/EBIT 20.5 11.6 9.0 7.7 6.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之