2023年报与2024年一季报点评：高质兑现，管理进阶

事项： 公司发布2023年报及2024年一季报，23年实现营收319.3亿元，同增21.8%，归母净利润104.4亿元，同增28.9%。其中Q4收入51.8亿元，同增27.4%，归母净利润10.1亿元，同增2.0%。24Q1实现营收153.4亿元，同增20.9%，归母净利润62.6亿元，同增30.0%。24Q1销售回款142.0亿元，同增44.7%，Q1末合同负债55.9亿元。 评论： 23年高质收官，青花系列占比提升至46%，净利率持续提升。全年收入、业绩符合预期，Q4收入/利润同增27.4%/2.0%，利润增速较低考虑系季度间节奏扰动。收入端全年产品高端化持续推进，中高价酒收入同增22.6%至232.0亿元。结合渠道反馈，青花省内引领升级、省外华东华南持续招商扩张，销售占比提升至46%。其他酒同增20.2%，判断玻汾放量明显。区域上省内/省外同增20.4%/22.8%，长江以南市场同增超30%，省内/省外经销商数量净增52/251家。盈利端毛利率全年相对持平，费效提升明显，全年管理费用率/销售费用率下降约0.9/2.9pcts，全年净利率提升1.8pcts至32.7%。 Q1业绩略超预期，且产品及区域结构较优，青花势能延续。Q1收入同增20.9%符合预期，利润同增30.0%略超预期（考虑Q4节奏确认因素实际符合预期）。分产品看，中高价/其他酒分别同增24.9%/9.9%，结合渠道反馈，青20/青25保持30%+弹性增长，玻汾节奏正常。分地区看，省内/省外分别同增11.4%/27.6%，华东、华南市场持续招商铺货保持弹性增长。综合看产品与区域结构均好于去年同期，因此毛利率提升1.9pcts至77.5%。费用效率持续优化，销售费用率/管理费用率略降0.5pct/0.1pct至7.5%/2.0%，净利率提升2.8pcts至40.8%。 回款节奏从容，现金流健康，合同负债仍高位预留。结合渠道反馈，公司回款节奏从容，23年10月已高质完成当年回款，春节回款进度有条不紊，当前回款进度40%-50%。因此23Q4+24Q1销售回款同增25.1%保持健康，对应经营性现金流净额同增24.3%，Q1末合同负债55.9亿元，处相对高位。 汾享礼遇加持势能延续，红包新品有序导入，全年弹性有望延续。结合渠道反馈，公司自去年底在渠道端全面推广“汾享礼遇”模式，数字化助力加强产供销全链路管控，考核转向过程与结果并重，费用分级精准投放，在保证渠道利润水平的同时，有效提升公司对价盘和市场秩序的管控。渠道反馈青20已于3月提价20元，近期红包新品已在局部地区导入，渠道利润好于竞品，批价保持相对稳定。后续伴随模式进一步推广应用，渠道利润与推力优势有望保持，终端积极性与开瓶率有望切实提升，持续驱动华东、华南市场份额稳步提升，全年业绩弹性有望延续。 投资建议：经营惯性确保较快增长持续性，全国化品牌张力仍足，维持“强推”评级。公司目前营销体系战略清晰、执行落地高效，实际经营优质，汾享礼遇模式推进顺利，渠道势能有望维持，全国化品牌张力仍足，全年弹性有望延续。公司目前估值对应24年23倍。结合最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计24-26年EPS为10.71/13.17/16.11元（原24-25年预测值为11.13/14.12元），维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 主要财务指标 图表1山西汾酒分季度拆分表（百万元，%） 图表2山西汾酒PE Band 图表3山西汾酒PBBand