投资者行为系列第六篇：2023年以来理财子的投资探索

投资者行为系列第六篇 2023年以来理财子的投资探索 2024年4月26日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 自2017年资管新规落地以来，银行理财在“去通道”、“去嵌套”、“去刚兑”的要求下，逐步完成净值化转型。以银行理财为代表的广义资管账户迅速崛起，成为债券市场第二大机构投资者。本文是投资者行为系列报告的第六篇， 回顾了银行理财从诞生、发展到走向规范的过程，重点描述了2023年以来以理财子为代表的广义资管账户的投资新特征，供投资者参考。 理财子的前世今生。理财子的萌芽诞生于中国加入WTO之后的经济快速发展期，并伴随着金融深化和金融创新，凭借“资金池+刚性兑付+预期收益”的投资运作模式和银行信用背书、网点渠道在2006年以后快速崛起。发展 至2016年，以同业存单-银行理财-结构化主体为链条的业务模式积累了显著的风险，包括资产-负债期限错配、多层嵌套带来“资金空转”风险和表外影子银行积累的信用风险。2017年资管新规出台，理财进入了净值化+穿透式监管的规范发展期。 规范发展期，理财子规模波动受什么影响？理财在23年以来做了哪些业务调整？理财与居民定存是替代品，因此理财规模呈现季节性规律。同时，信用债波动以及理财子对居民预期的管理，也决定了市场转向时理财净值和规 模收缩的幅度。经验上看，信用债与理财预期收益的利差以及破净率是观察理财规模是否稳健的指标。22年11月赎回潮以后，理财子降低非固收产品占比，提升封闭式产品占比，利用“老产品”和衍生品稳定估值，主动控制久期与杠杆，抢配存款与存单。 理财子如何影响债券市场？（1）资金池模式打破，使得3年以上信用债缺 少合意投资者，信用债短期化。但2014年以来的资产荒使得这个趋势发生了一些变化，我们对此保持关注。（2）理财规模的季节性波动影响信用利差。理财规模非季节波动常常与信用债走势相互强化。（3）理财子在净值化转型以后选择了大类资产配置、衍生品策略以及充分利用监管空间稳定估值等方式，展望未来，理财子或早或晚可能进入基金公司比较擅长的利率久期交易赛道中。当前基金或许更擅长利率品，理财子表达的工具是二永，未来二者的差异可能越来越小。 风险提示：1）金融监管政策强化。2）宏观经济或金融市场波动。3）偶发因素引发市场避险情绪上升。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、理财子公司的前世今生4 1.1第一阶段（2003年-2005年）：银行理财产品的萌芽期4 1.2第二阶段（2006年-2017年）：银行理财的发展期——监管套利与监管博弈4 1.3第三阶段（2017年至今）：银行理财的规范发展期——净值化转型8 二、资管新规后，2022-2023年理财子公司行为的演变11 2.1理财规模开始出现波动，这与什么有关？11 2.1.1信用债波动以及居民的预期决定了市场转向时理财规模是否会大幅收缩11 2.1.2理财规模有季节性特征，会带动信用利差呈现季节性波动13 2.2怎样前瞻性观察理财规模变化？13 2.3经历2022年末的赎回潮以来，理财产品发生了哪些变化？14 2.3.1固收类产品占比上升，权益与混合类规模持续下降14 2.3.2开放式产品遭遇赎回，封闭式产品占比被动抬升15 2.3.3封闭式产品发行期限缩短，反映出投资者对市场波动的规避15 2.3.4理财子利用老产品和衍生品工具增加“稳定估值”类产品的供给16 2.3.5在投资策略方面，控制久期与杠杆，抢配存单与存款16 三、理财子的行为如何影响债券市场？18 3.1净值化重塑了理财的投资逻辑，使得3年以上期限信用债出现需求缺口18 3.2理财规模对信用债收益率有影响18 3.3理财子在当前和未来的策略选择19 四、风险提示20 图表目录 图表1银行理财诞生并发展的时期存款基准利率相对较低4 图表2中国居民人均可支配收入不断提高5 图表32023年末各类机构理财产品存续情况5 图表4银信合作业务简要示意图6 图表5银证合作业务简要示意图7 图表6“同业理财-委外投资”业务模式简要示意图7 图表7主要理财子开业时间一览8 图表8资管新规的核心内容一览10 图表9理财规模回落一般对应利率上行11 图表1023年8-11月，信用债与利率债走势分化12 图表1122年11月债市转向前，理财预期业绩基准大幅高于可投资产收益率12 图表12理财与定存之间存在“跷跷板”效应13 图表1322年末信用债收益率在2个月内上行70BP以上，破净率大幅突破3%14 图表14理财产品分结构存续规模14 图表15理财产品结构15 图表16全市场封闭式产品期限变化15 图表1723年理财业绩与债券收益率保持合理水平16 图表18截至23年末，银行及理财公司理财产品存续情况（按投资性质）17 图表192022年以来，理财产品配置存款的占比快速攀升17 图表202023年末信用债持有人结构18 图表21非法人产品配置增加，一般对应信用债利差收窄19 自2017年资管新规落地以来，银行理财在“去通道”、“去嵌套”、“去刚兑”的要求下，逐步完成净值化转型。以银行理财为代表的广义资管账户迅速崛起，成为债券市场第二大机构投资者。本文是投资者行为系列报告的第六篇，回顾了银行理财从诞生、发展到走向规范的过程，重点描述了2023年以来以理财子为代表的广义资管账户的投资新特征，供投资者参考。 一、理财子公司的前世今生 理财产品的前身是银行表外的影子银行，为储户提供了更高回报的存款替代产品。 1.1第一阶段（2003年-2005年）：银行理财产品的萌芽期 银行理财产品的诞生。银行理财的概念本身是舶来品，于20世纪30年代兴起于美国。在这个时期，并没有严格意义上的个人理财业务，金融服务的重心放在了保险产品的销售上。20世纪60年代以后，专业理财师逐渐诞生。我国银行理财市场的 发展是在2000年以后。2001年6月，中国人民银行发布《商业银行中间业务暂行规定》，允许商业银行代理证券、保险，并为企业及个人提供财务顾问等中间业务，在制度上为银行开展理财业务提供了依据。2003年，中国银行发行了第一款外币理财产品“汇聚宝”外汇理财，这是国内首次使用“理财产品”的名称。此后，理财产品开始在我国发展壮大。2005年9月，原银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，规定银行理财计划属于客户委托银行进行资金运作的业务，从监管上规定了我国理财产品的性质。 理财业务满足了银行扩张资产规模的诉求，同时满足了居民不断丰富的财务管理和增值需求。作为理财产品的发起方，商行本身有不断扩大资产规模的冲动。表内的信贷业务、存款业务受到资本、风险等各方指标的限制，而理财业务在很长一段时 间内属于银行的表外业务，处于监管较为宽松的地带，业务扩张更为灵活。作为理财产品的需求方，银行理财诞生并发展的时期也是中国存款基准利率相对较低的时期，居民具有较强的资产保值增值需求。2004年11月，光大银行推出第一款人民币理财产品“阳光理财B计划”。这一理财产品与该行外汇理财产品A计划相对应，最小销售单位1万元人民币，半年期产品收益率为2.4%，1年期产品收益率为2.8%，分别为同期储蓄收益的1.58倍和1.76倍，受到投资者的欢迎。 图表1银行理财诞生并发展的时期存款基准利率相对较低 资料来源：Wind,平安证券研究所 1.2第二阶段（2006年-2017年）：银行理财的发展期——监管套利与监管博弈 随着居民收入水平不断提高和资本市场的快速发展，监管逐步释放红利，银行凭借“资金池+刚性兑付+预期收益”的投资运作模式，利用银行信用背书和网点分布广泛的渠道优势快速崛起。据金融监管研究院统计、银行业理财登记托管中心发布的 《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》，银行理财规模从2004年末约500亿元发展到2023年末的26.80万亿元。 2008-2015年期间，从事理财产品的银行业金融机构从83家增至426家，理财产品余额从8200亿元增至23.50万亿元。 图表2中国居民人均可支配收入不断提高 中国:居民人均可支配收入:指数（1978=100） 中国:居民人均可支配收入:指数（1978=100） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表32023年末各类机构理财产品存续情况 机构类型 机构数量 （家） 存续产品只数（只） 存续规模（亿元） 存续规模同比 全市场总量 289 39829 267954 -3.10% 大型银行 6 750 6211 -32.80% 股份制银行 10 706 4533 -48.48% 城商行 103 9246 21836 -10.74% 农村金融机构 127 7791 9865 -9.33% 理财公司 31 19354 224670 1.01% 其他机构 12 1982 839 17.59% 资料来源：银行业理财等级托管中心，平安证券研究所 在这一时期，理财业务合作模式发生几次变化，体现了监管套利-监管博弈的复杂过程： 2006年-2010年：银信合作模式（图表4）。银信合作模式是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托管理人。银行借道信托，使得资金能够广泛参与到非标资产的投资，背后是万亿规模的基建与房地产非标资产，它们的 收益率比普通债券更高，因此相比于基金和保险对居民更具吸引力，理财规模实现了快速增长。 银信合作模式本质上接近信贷投放，但是表外信贷并不受巴塞尔协议等约束，因此规模扩张不存在限制。同时，非标业务对底层资产信用资质的要求也相对宽松，这使得一些资质相对较弱的企业能够绕道银行获得低息融资。这在货币政策放松时期有利于大幅扩张规模，而在货币政策收紧的时期容易放大风险。例如2010年国内经济向好，货币政策转向收紧，监管观察 到银信合作模式的隐患，于是银监会于2010年7月全面叫停银信合作，启动了第一轮整改。2011年1月，银监会印发《关 于进一步规范银行理财合作业务的通知》，要求商业银行在2011年底前将银信合作业务的表外资产转回表内。针对这一政策强压，银行理财开始将合作对象转为证监会辖下的券商资管和基金子公司。 2012-2015年：银证合作模式（图表5）。银证合作的主要对象是券商资管和基金子公司。在投资范围上，券商资管与基金子公司十分灵活，不逊色于信托。2012年10月，证监会颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》，银行理财与券商合作 正式有了监管依据。基金也纷纷成立基金子公司，与银行理财合作开展业务。根据Wind，2012年底，券商资管规模从2011 年年底的2818.68亿元迅速扩张至18934.30亿元，增长率高达571.74%。 2015-2017年：银行发行同业存单-投资理财-结构化产品与通道（图表6）。2015年以前，银行理财的资金主要来自居民。 但是2015年以后同业理财得以盛行。央行降息降准带动市场利率下行，但非标融资价格保持着一定刚性，这使得金融机构从市场融资，并投资理财产品套利成为可能性。这段时期，以中小银行为代表的金融机构通过发行同业存单等产品获得资金，买入银行理财，银行理财以证券资管、保险资管、信托、私募基金等结构化产品与通道加杠杆配置高息非标资产，实现套利。这一模式出现的主要背景是2014年5月人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部委印发《关于规范金融机构同业的通知》（127号文）；5月银监会印发《关于规范商业银行同业业务治理的通知》，本意是规范同业业务发展，却为同业套利带来了契机。根据银行理财年报统计数据，2014年末至20