债券深度报告：投资者行为系列之二：起底银行投资债券的行为动机

债券深度报告：投资者行为系列之二 起底银行投资债券的行为动机 2023年2月28日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：本文为投资者行为系列报告的第二篇，着重描述银行配债的行为特征以及其背后的动机。由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行配债面对多种约束，形成了以收益与安全并重，重规模考核的投资风格。截至2021年末，六大行的债券投资规模为 25.69万亿，占上市银行和商业银行总持债规模的73%和42%，因此大行的投债行为大致奠定了银行整体基调，下文主要围绕大行展开。 银行以信贷立身，投债要求收益与安全并重，看重规模考核。在银行资产中，信贷占比超过50%；债券投资占比一般不超过20%，其中大行占比接近20%，股份制和城商行在12%左右，农商行在5%以下。从投资目的看， 大行以配置为主，中小行重交易。2021年末，六大行债券投资中配置占比为83%，股份行占比为49%，城商行及农商行中交易盘占比在70%以上，这主要因为大行负债成本低、对安全性要求高、对监管维护的诉求更强烈。 业务模式决定了相对稳定的投债偏好。在利率债方面，国债和地方债相较政金债有税收优势，地方债相对于国债有利差，因此银行持仓偏好为地方债第 一，国债第二，政金债第三。银行投资信用债相对缺乏自主性，主要服务于信贷业务及争取存款，并以企业客户为口径计算综合收益。在流程上，总行信用债投资标的一般由分行上报，可投规模受到授信审批部限制，一级投标价格也不可避免受到业务协同等方面影响。 以资负部为核心的投债决策机制，一定程度上限制了大行的灵活性。资负部相当于银行的管家，负责全行的资源分配，其决定每年投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核 规模和收益率两个方面。风险管理部和授信审批部会限制投债的品种、久期和单一主体限额，信贷部则与金市部存在资源竞争的关系。这决定了即便银行对债券市场有观点，也要综合考虑全行信贷、存款、风险等约束和目标，灵活性相对较弱，中小行在这个方面受到的限制可能更小。 债市稳定器的“单向”特征。在利率下行时期，银行倾向于止盈并回笼资金换取规模，客观上起到稳定器作用，品种上优先止盈地方债和信用债。但是 在利率上行时期，如果是供给抬升，银行会配合供给增加投资敞口，也能起到稳定器作用。如果因突发事件引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率趋势上行，银行介入的节奏往往较慢，甚至可能起到放大市场波动的作用，例如包商事件时期。在品种上，银行“抄底”偏好流动性更好的利率债，不太容易调整信用债投资策略，例如23年初信用债行情。 银行资本新规将使银行投债行为分化。预计银行投债比重保持稳定，投资品种分化。此外，不同银行行为进一步分化：国有大行受风险权重调整影响较 小，或减少同业资产投放，增加地方债等利率债品种投资。股份行相对依赖同业负债，或将增加交易的敞口以及信用下沉的幅度。中小机构资本募集能力受限，其债券业务的核心可能转向节约资本，对国债、政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升。 风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言4 一、商业银行配债的基本逻辑4 1.1银行配债的现状和业务逻辑4 1.2起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响6 1.3银行资产负债结构差异对配债的影响8 二、银行配置行为特点及场景复盘8 2.1银行配置盘认购规模与债券市场发行规模正相关，对利率不敏感8 2.2银行交易盘对利率下行较为敏感，银行往往选择止盈并换取规模9 2.3但在利率上行时，银行介入速度往往较慢10 2.4信贷目标优于债券投资，也会限制利率上行时银行的配债力度10 2.5极端信用或流动性风险出现时，银行优先保证自身安全，短期内放大市场波动11 三、资本管理办法对银行行为的影响及展望13 3.1资本管理办法利好地方政府一般债及高等级信用债13 3.2不同机构行为将继续分化14 四、风险提示15 图表目录 图表1不同类型银行主要资产比重（2021年年报）5 图表2国债与政金债税收政策对比5 图表3商业银行债券投资结构（2022年10月）5 图表4各类债券在商业银行持仓及全市场中占比（2022年10月）6 图表5商业银行各部门职责7 图表6商业银行各部门职责图示7 图表72021年末上市商业银行负债情况8 图表8商业银行地方政府债持有占比与地方政府债发行量走势相近9 图表9定向置换一般债与定向置换专项债利差月度均值（BP）9 图表102022年12月理财赎回潮前后，信用利差变化（BP，%）10 图表112017年债市走弱，银行顺势增加贷款投放，债券投资力度不强（贷款增速为右轴，%）11 图表122019年包商事件后，银行流动性诉求造成资金大幅收紧（%，亿元）12 图表132019年包商事件后，信用利差小幅走阔（BP，%）12 图表14征求意见稿和原试行办法风险权重对比14 图表15地方债利差或进一步压缩（%，BP）15 前言 上一篇中，我们总结了债券市场参与者的全貌，以及他们的投资偏好特征。其中银行占据市场半壁江山，并且跟随市场供给节奏进行配置，天然对债市存在稳定作用。在券种方面，银行偏好国债和地方债，低配信用债和存单，对国债、地方债、存单等品种都有较高的定价权。近几年，地方债供给大幅放量，并且相对于国债和政金债具备票息、免税等优势，银行主要增配地方债，减配了政金债。本篇进一步深入研究银行为何形成了这些偏好，以及什么情况下会调整配债策略。 由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行特别是大行配债面对多种约束条件，形成了以收益与安全并重，重规模考核的投资风格。截至2021年末，六大行的债券投资规模为25.69万亿，占上市银行总持债规模的73%，占全部商业银行持债规模的42%，因此大行的投债行为大致决定了商业银行整体的基调，下文也将主要围绕大行的投债行为展开。 一、商业银行配债的基本逻辑 1.1银行配债的现状和业务逻辑 商业银行最主要的资产是贷款，债券投资占比不超过20%，且越是大行债券投资比重越高。商业银行最重要的业务是信贷，贷款在总资产中的占比约在50%左右。不同银行债券在总资产中的占比 不同，通常与银行资产规模正相关。根据上市银行2021年年报，六大行投资债券规模在总资产中的平均占比为18.00%，股份行、城商行和农商行的债券投资占比分别为12.83%、12.63%和4.90%。 从投资目的看，大行以配置为主，小行则更重视交易。商业银行投资债券根据目标和对当期利润的影响不同，分为配置和交易。其中投资户是以配置位目的，资产计入以摊余成本法计量的金融资产； 交易户则以获取资本利得为目标，资产以公允价值计量且变动计入当期损益。国有大行投资的债券通常以投资户为主，2021年末六大行的债券投资中大约83%属于投资户。股份制银行、城商行和农商行则恰好相反，2021年末投资户的占比分别为49%、30%和0%，最极端的是农商行，其参与债券投资全部放在交易户。 大小银行投资债券逻辑的差异主要体现在负债成本、安全性要求和银政关系维护三个方面。首先， 大行由于股东背景、历史沿革、资产规模等全方位的竞争优势，使得其吸收存款的成本和获得央行流动性的成本远低于中小银行，相应的大行FTP（内部资金转移价格，通常用来考核银行不同业务的综合收益）低于中小银行，票息相对较低的利率债能够满足其考核需求。其次，大行风险偏好一般低于中小银行，对资产的安全性要求较高，一定程度上这也是较低的负债端成本才能支持的业务选择，因此对国债、政金债和地方债有天然的偏好。最后，大行对于银政关系维护的诉求一定程度上也强于小行。利率债是向央行申请流动性支持的重要抵押品，需要维持必要的稳定券源。地方债则有助于银行与地方政府维持良好的互利关系，在争取财政存款过程中换取优势，这些都增加了利率债的综合收益。 综上，银行逐步形成了收益与安全并重，重规模考核的投资风格，以配置后持有至到期为主。由于规模庞大，银行配置户主动交易空间不大。同时，由于面临品种、久期和业务协同等多方面的制约，配置户多与政府债券承销进行配合，从一级市场获得持仓，被动接受发行节奏和利率水平的色彩较 重，对利率变化敏感性不强。一级市场供给抬升时，银行往往增加配置力度，吸收了发行量变化对市场的冲击，起到了债市稳定器的作用。在利率债的券种选择上，由于国债和地方债相较政策性金 融债具有税收优势，地方债相对于国债又具有一定的正利差，因此在银行持仓中形成了地方债规模第一，国债第二，政金债第三的稳定偏好。 图表1不同类型银行主要资产比重（2021年年报） 机构类型 现金等 贷款 同业资产 交易户 投资户 交易&配置 六大国有银行 8.37% 55.95% 1.03% 3.12% 14.88% 18.00% 股份制 5.62% 56.99% 1.10% 6.51% 6.32% 12.83% 城商行 6.47% 47.18% 1.20% 8.88% 3.75% 12.63% 农商行 5.93% 56.51% 1.59% 4.90% 0.00% 4.90% 资料来源：wind，平安证券研究所 图表2国债与政金债税收政策对比 一级项目 二级项目 增值税 所得税 国债 利息收入 免征 免征 资本利得 征收 征收 地方政府债 利息收入 免征 免征 资本利得 征收 征收 政策性金融债 利息收入 免征 征收 资本利得 征收 资料来源：《中华人民共和国国库券条例》，《企业所得税法实施条例》，财税〔2013〕5号，财税〔2016〕36号附件3营业税改征增值税试点过渡政策的规定，平安证券研究所 图表3商业银行债券投资结构（2022年10月） ABS同业存单 3%5% 其他 1% 公司债券 5%企业债券 1% 国债 22% 政策性 金融债 17%地方政府债 42% 金融债券 4% 国债 地方政府债政策性金融债政府支持债券企业债券 公司债券金融债券可转债 资料来源：wind，中债登、上清所、深交所、上交所、平安证券研究所 图表4各类债券在商业银行持仓及全市场中占比（2022年10月） 商业银行债券市场 42.5% 超配品种 低配品种 21.8% 17.0% 25.0%16.6% 15.3% 3.1% 3.0% 2.0% 0.7 % 15.7% 4.6% 3.9% 6.8% 5.3% 10.2% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：wind，中债登、上清所、深交所、上交所、平安证券研究所 1.2起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响 商业银行的业务一般是以资产负债管理部（以下简称“资负部”）为核心，管控信贷、金融市场、中间业务、同业业务等规模，其决定了可用于投资债券的总规模、流动性敞口和品种，因此债券投资的决策天然受到资负部影响。此外，风险管理部审定可投品种久期，授信审批部决定单一品种可投上限，信贷部门与债券业务竞争资金，因此作为债券投资执行部门的金融市场部（以下简称“金市部”）除了受到资负部的直接管控，其投资行为也间接受到其他部门的影响。（图表6） 大型银行资负部决定投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核规模和收益率两个方面。资负部负责银行资产负债总量和结构性管理。对信贷、金 融市场和中间业务，资负部负责分配业务资金。金融市场部用于债券投资的资金总量由资负部确定，各债券品种的分配，也由资负部根据流动性安排、资本占用和业务协同进行计算分配。面对所有业务部门的扩张冲动，承担银行内部