债券投资者行为系列之四：保险投债衍生篇，关于二永和超长债的问题探索

债券投资者行为系列之四 2023年8月26日 保险投债衍生篇：关于二永和超长债的问题探索 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cnl 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 关于银行永续债和二级基本债：（1）普通企业永续债的记账规则：在实操中属于模糊地带，带有典型惩罚性利率跳升条款的企业永续债可能被认定计入 FVOCI。我们判断目前形成的惯例可能会延续，打破的条件可能是利率大幅上行后、以往约定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展期。（2）不考虑其他，保险怎么看待二永债？大致属于信用债的竞品，与信用债相比，二永债的优势是节税，劣势是估值和资本占用，假设5年期信用债的估值为3.5%，理论上二级资本债利率不低于3.3%，永续债不低于4%对保险考虑税收收益是有配置价值的。（3）保险买入二永债的节奏如何？在2019年监管放开后，配置二永的节奏直接受到供给影响，对价格的敏感度不算高。（4）当前广义资管户主导二永利差，保险的影响力一般。a.二级资本债与信用债利差趋势是流动性决定的，且大概滞后于信用债收益率1个月左右。2021年以来，二级资本债与信用债利差似乎形成了技术层面-5BP这个“铁底”。b.永续债与信用债利差趋势与信用债收益率基本同步甚至有时领先（21年末-22年初）。2021年以来银行永续债与信用债利差在大部分时期在10BP-40BP区间波动。目前二级资本债与信用债利差已经达到21年以来底部，永续债略好。利差如果需要向下突破，需要三个条件互相配合：流动性宽松带动利率下行，保险市占率上升，品种流动性上升及交易属性增强。 关于国债和地方债：（1）相对于地方债和国债，政金债考虑税收后，对保险已经没有配置价值，持仓下降较慢的原因是负责配置的保险或保险资管机构，有的是税前考核，有的是税后考核。（2）保险产品告别3.5%时代，对 应总负债成本大约下降35BP。负债成本下调以后，5年隐含AA+信用债具备配置价值的点位可能在3.5%-4%。保险在选择品种及比价时还要通盘考虑许多因素，这些对于其他投资者来说较难跟踪。（3）保险配置长期限国债，年初设定目标配置价格，择利率高点，价在量前。配置长期限地方债，跟随地方债供给完成配置，量在价前。保险对超长期限地方债的偏好可能具有长期性，观察海外得知极端情况下负债成本也不一定构成它的底线。 什么情况下保险的份额会快速提升，压缩期限利差及信用利差：参考美国资 产配置规律可知，居民资产配置具有顺周期性，当股市、房市前景低迷或严监管打压某一类收益可观的存量资产时，居民投资保险的规模会大幅上升。如果房产在居民财富配置中的占比下降1%，对应着6万亿的增量资金流向金融市场。 风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模和节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、关于银行永续债和二级资本债（以下简称“二永”）4 1.1普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？4 1.2不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？4 1.3实际上，保险在2019年监管放开后，是如何配置二永的？5 1.4保险会怎样影响二永的定价呢？6 二、关于国债和地方债8 2.1对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金债的占比下降比较平缓？8 2.2保险的负债端成本是多少，对各类产品要求的回报率有什么要求？8 2.3保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为11 三、什么情况下保险的份额会快速上升？13 3.1保险份额的快速提升有赖于居民增配保险13 3.2美国居民的家庭资产配置有哪些启示？13 四、风险提示19 图表目录 图表1不同品种的税收差异4 图表2不同品种的资本溢价差异5 图表32019年以来保险持有二级资本债托管量及银行二级资本债净供给情况（亿元）6 图表42021年以来二级资本债与信用债难以突破-5BP利差底（%）7 图表52021年以来永续债与信用债利差在10BP-40BP区间波动（%）8 图表622年底5年期隐含AA+信用债收益率接近4%，保险曾大规模买入信用债9 图表7中国太保2022年年报固收类投资收益率9 图表8中国人保2022年年报固收类投资收益10 图表9中国人寿2022年年报固收类投资收益10 图表10新华保险2022年年报投资组合情况11 图表11保险配置国债增速受国债利率影响12 图表12保险配置国债增速与国债供给12 图表13保险配置地方政府债增量受地方债利率影响12 图表14保险配置地方政府债增量与地方政府债供给12 图表152004年英国养老金改革导致2035年和2016年债券之间的利差转为负值13 图表16美国居民资产配置历史变迁（1900-2021年）14 图表17中美老龄人口与养老体系建设15 图表18美国实际房价指数15 图表19美国居民直接投资股票规模与道琼斯指数16 图表20美国居民金融资产配置结构（1946-1964年）17 图表21美国居民金融资产配置结构（1965-1980年）17 图表221965-1980期间美国股市基本在震荡，没有趋势上涨18 图表2322年9月-23年3月银行理财产品破净率19 在保险投资行为的专题发布以后，我们跟投资者进行过一些交流，大家普遍对二永品种、超长债以及保险如何影响这些品种定价方面有更多的疑问。因此，本篇主要聚焦读者感兴趣的问题，做一些回应。 一、关于银行永续债和二级资本债（以下简称“二永”） 1.1普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？金融二永没有争议，企业永续债实操中确实属于模糊地带，各家有解释空间。大致是如果这部分持仓量不大，对保险利润没有太大的影响，那么计入FVTPL；否则，带有典型惩罚性利率跳升条款（例如，若展期则新的存续期内票面利率调整300BP或更高）的企业永续债可能被某些险资的审计师认定计入FVOCI。我们判断目前形成的惯例可能会延续，打破的条件可能是利率大幅上行后、以往约定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展期。 1.2不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？ 二永对保险机构来说大致属于信用债的竞品，但是在税收、风险占用和估值方法上与信用债有差异。 （1）在税收上，金融二永品种参照金融债标准，享受6.34%的免增值税优惠。普通企业永续债参照信用债标准，没有税收优惠。 （2）在风险占用上二级资本债和信用债一致，是按照评级和期限计算风险资本占用；银行永续债资本占用更高，具体与银行类型和资本充足率是否达标都有关。资本占用意味着机会成本，我们用利润率*偿付能力充足率*资本充足率来估算，相比于投资国债与地方债，其他债券品种的资本占用的机会成本。按照2021年数据，5年期AAA二级资本债的机会成本是0.75%。投资大行永续债，由于大行资本充足率都达标，风险占用都是15%，机会成本是二级资本债的两倍，为1.5%。综上，保险投资永续债相比于投资信用债及二级资本债需要多占用资本，5年期AAA的机会成本是75BP。 （3）在估值方法上，银行二永债均无法通过SPPI测试，采用FVTPL估值；普通企业永续债有空间，可以计入FVOCI。 总结来看，与信用债相比，二永债的优势是节税，劣势是估值，因此本质上是以估值劣势换更高的税后回报率，理论价差即税差，约为信用债票息*6.34%。此外，二级和永续的资本占用有差异，银 行永续债比二级资本债及信用债多占用资本，对应的机会成本约为75BP。假设5年期信用债的估值为3.5%，理论上二级资本债利率不低于3.3%，永续债不低于4%对保险考虑税收收益是有配置价值的。 图表1不同品种的税收差异 票息计税 增值税 所得税 利率债 0 0 金融债 0 25.00% 信用债 6.34% 25.00% 资料来源：平安证券研究所固收团队《一文读懂债券投资的税收成本》； 图表2不同品种的资本溢价差异 资本占用 资本利润率 2021年 偿付能力充足率2021 年 资本溢价（5 年期） 利率债 国债地方债 0.00 4.31% 232.10% 0.00% 政策银行债 与期限有关，5年期是3% 0.30% 金融债 金融普通债和二级资本债 与评级与期限都有关，5年期AAA是7.5% 0.75% 银行永续债 与银行类型与资本充足率是否达标都有关，大行永续债是15% 1.50% 信用债 与评级与期限都有关，5年期AAA是7.5% 0.75% 资料来源：《保险公司偿付能力监管规则》，平安证券研究所； 1.3实际上，保险在2019年监管放开后，是如何配置二永的？ 2019年以后原银保监会允许保险投资发行人评级AAA的二永，2020年5月以后监管取消保险投资二永债的评级限制。保险投资该品种的持仓在这两次放开后有快速、持续地提升。 从加仓节奏直观上看，直接受到供给的影响，对价格的敏感度不算高。比如集中加仓是2019年3-4月，2019年7月-2020年7月仓位几乎没有变化，2020年8月供给回升以后，保险又开始持续加仓。参照第一点，可以认为这段时间内此类品种对保险来说性价比好于普通信用债，但受制于供给，保险只能慢慢提升仓位。 图表32019年以来保险持有二级资本债托管量及银行二级资本债净供给情况（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：2019年以来保险持有二级资本债托管量不包括2013年以前发行的次级债 1.4保险会怎样影响二永的定价呢？ 1.4.1保险的力量当前还不足以影响到品种定价，表现在2019年以来，金融二级资本债票息普遍高 于同等级信用债，而不是低于；金融永续债与二级资本债的利差在5BP到40BP之间，远低于前文测算的水平。 主要的原因有：a.保险持仓占全部二永债的比重在21年2月是13.7%，以理财子为代表的非法人产 品是二永品种最大的买家（21年2月占比在60%左右），估算当前保险持仓的二永占比可能也没有明显的提升，因此非法人产品是定价方。对于非法人产品来说，二级资本债票息应该高于同等级信用债，因为有次级属性；永续债的次级属性比二级资本债更强，但如果不考虑资本占用，就是个流动 性定价的问题了。b.保险跟随二永债供给逐步加仓，对存量二永债的影响是间接的、逐步实现的。c.保险机构有税前和税后考核两种方式，考核税前的投资思路与资管户相差不大。 1.4.2二级资本债的定价规律 第一，二级资本债与信用债利差趋势是流动性决定的，且大概滞后于信用债收益率1个月左右。第二，2021年以来，二级资本债与信用债利差似乎形成了技术层面-5BP这个“铁底”。尽管信用债收益率两次创下新低，但-5BP利差底似很难突破。说明21年以来的宽松流动性环境+广义资管户 掌握定价权的格局，决定了-5BP到20BP的利差是合理区间。 图表42021年以来二级资本债与信用债难以突破-5BP利差底（%） 0.50 5YAAA-二级资本债与中票利差（MA5） 5YAAA-中票收益率*6.34%（领先30日）右轴 0.29 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 (0.10) (0.20) 0.27 0.25 0.23 0.21 0.19 (0.30)0.17 资料来源：Wind，平安证券研究所； 1.4.3永续债的定价规律 第一，永续债与信用债利差趋势与信用债收益率基本同步甚至有时领先（21年末-22年初），可能因为永续债的流动性比普通信用债更好？ 第二，2021年以来银行永续债与信用债利差在大部分时期在10BP-40BP区间波动，目前的利差水平处于2021年以来的偏低水平，与信用债收益率的位置基本匹配，比二级资本债