公司信息更新报告：第二曲线快速增长且盈利亮眼，延续高分红比例

第二曲线快速增长且盈利亮眼，延续高分红比例，维持“买入”评级 2023年收入/归母净利润为27/1.86亿元，yoy+35.81%/+23.74%，2024Q1收入/归母净利润为5.97/0.35亿元，yoy+28.6%/+22.0%，2023年拟派现金分红比例94%。考虑股权激励费用，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.7/3.4/4.0亿元（原为2.9/3.5亿元），对应EPS为0.9/1.2/1.4亿元，当前股价对应PE为13.2/10.5/9.0倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于内需复苏及外销开拓&汽车内饰新车型及改款支撑高速发展&宝泰收入保持增长势头，股权激励目标彰显信心，维持“买入”评级。 主业：深耕国内市场，加大投入印尼产能抢占产业链配套先机 2023年牛皮革销售增长+31.6%，量+14.3%/价+15.2%。母公司2023年收入14.57亿元（+5.6%），毛利率20.4%（+0.6pct），净利润为1.34亿元（-10.8%），净利率9.2%。2024Q1收入2.97亿元（+10.34%），净利润0.2亿元（-22.5%），毛利率18.65%（+0.41pct），主业深耕国内市场的同时扩产海外市场：（1）其他领域用皮革逐渐放量：2023年收入0.7亿元（+133.15%），占比2.6%，占比+1.09pct，毛利率明显提升至18%（+10.9pct）。（2）拓展印尼产能进行全球化布局：2023年进入VF、COLEHAAN供应链，2024Q1进入阿迪达斯供应链，2023年主业外销业务占比双位数，预计2024年主业外销增长快于内销。 汽车内饰皮革业绩靓丽，盈利能力好于预期，宝泰增长势头预计延续 宏兴/宝泰2023年收入6.06/4.89亿元（+48.7%/+125%），净利润0.988/0.13亿元（+192%/+69%），净利率为16.3%/2.7%。2024Q1收入1.53/1.35亿元，同比+38.8%/+98.5%，净利润2469/24.06万元，同比+60%/+106%。(1)宏兴盈利大幅提升主要系毛利率提升、降本增效及税率下致，预计2024年在理想L6及改款车型带动下，收入增长30%+至8-9亿元。(2)宝泰预计2024年维持增长势头。 2023年毛利率同比改善，期间费用率提升主要系主业投入及股权激励费用 毛利率：2023年及2024Q1毛利率为21.41%（+1.90pct）、20.24%（+2.48pct）； 费用端：2023年及2024Q1期间费用率+0.5/+0.62pct，2023年提升主要系股权激励费用增加，2024Q1提升主要系主业差旅费增多及新品打样提升研发费用以及理财收入减少，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率+0.12/+0.33/-0.08/+0.24pct，2023年及2024Q1归母净利率为6.9%（-0.67pct）、5.8%（-0.31pct）。营运能力：2023年经营活动现金流量净额0.25亿元（+122.69%），截至2024Q1，存货周转天数237天（环比+45天），应收账款周转天数65天（+8天）。 风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、践行一站式牛皮革材料供应商战略，延续高分红比例 公司2023年收入为27.00亿元（同比+35.8%，下同），归母净利润1.86亿元（+23.74%），分季度看，2023Q1-2024Q1实现营业收入4.64/7.32/7.44/7.59/5.97亿元 ， 同比分别+79.0%/+52.1%/+12.8%/+29.2%/+28.6%， 实现归母净利润0.28/0.64/0.81/0.13/0.35亿元，同比分别+629.6%/+35.7%/+0.5%/-32.3%/+22.0%。 图1：2023年收入为27.00亿元（+35.8%） 图2：2024Q1收入5.97亿元，同比+28.6% 图4：2023Q4/2024Q1归母净利润0.13/0.35亿元，同比-32.3%/+22.0% 图3：2023归母净利润1.86亿元（+23.74%） 收入按下游应用拆分： （1）鞋包袋皮革：2023年鞋包袋用皮革收入为18.66亿元，同比+19.6%，收入占比69.13%。客户包括国内外知名品牌丽荣、森达、TIMBERLAND、COLEHAAN、POLO、ALDO、ROCKY、CLARKS、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、宝姿、千百度、雅氏等。 （2）汽车用皮革：2023年汽车内饰用皮革收入5.99亿元，同比+94.21%，收入占比22.2%。控股宏兴汽车皮革目前供应理想/问界/蔚来/马自达/吉利/奇瑞等品牌。 2023年全年宏兴汽车皮革收入为6.06亿元（+48.71%），净利润约9878.58万元（+192%），主要系理想、蔚来、华为问界等自主品牌中高端新能源车型销量的增加，带动汽车内饰用皮革需求增长。 （3）二层皮胶原：2023年二层皮胶原产品原料收入1.35亿元（+165.5%），占比4.98%。 （4）其他用皮革：2023年收入0.7亿元（+133.2%），占比2.6%。 表1：2023汽车内饰用皮革收入3.09亿元，占比22.2%，主业主要下游仍为鞋包袋用革，占比69.13% 2、2023年汽车内饰盈利能力亮眼，股权激励费用影响费用率 毛利率：公司2023年毛利率为21.41%（+1.90pct）。分季度看2023Q1-Q4毛利率分别为17.76%/21.85%/23.68%/20.99%， 分别同比+5.35/+3.68/+0.01/+1.92pct，2024Q1毛利率20.24%，同比提升2.48pct。 2023年毛利率按业务拆分： （1）鞋包袋用皮革毛利率为19.67%，同比+0.19pct； （2）汽车内饰用皮革毛利率为29.91%，同比+6.06pct，毛利率高于传统主业，收入占比提升对毛利率正向贡献； （3）二层皮胶原产品原料毛利率为12.17%，同比-1.90pct。 费用端：2023年期间费用率为8.96%（+0.5pct），拆分看，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/4.22%/2.67%/0.75%，同比+0.22/+0.11/-0.1/+0.3pct，提股权激励费用导致销售及管理费用提升。 （1）销售费用中销售人员薪酬、中介服务费、皮展费、租赁等费用增长较多。 （2）管理费用中管理人员薪酬、中介费、差旅费、折旧等费用增长较多。 （3）研发费用增长主要系子公司宏兴汽车皮革加大研发投入所致。 （4）财务费用增长主要系利息支出及汇兑损失增加所致。 2024Q1期间费用率分别为8.07%（+0.62pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/+0.33/-0.08/+0.24pct。 资产减值：2023年资产减值损失0.75亿元（+159%），占收入比2.8%，损失占比同比-1.3pct，主要系存货跌价准备计提。 净利率：2023年归母净利率为6.9%（-0.67pct），2024Q1年归母净利率5.8%（-0.31pct）。分子公司看，宏兴汽车皮革、宝泰皮革净利润分别为0.988/0.131亿元，净利率分别为16.29%/2.67%，宏兴汽车皮革净利润同比增长236.75%，主要系毛利率提升、降本增效、所得税率下降所致。 图5：2023销售毛利率/归母净利率为21.41%（+1.9pct）图6：2024Q1销售毛利率/归母净利率为20.24%/6.9%（-0.67pct）（+2.48pct）/5.8%（-0.31pct） 图7：2023期间费用率为8.96%（+0.5pct） 图8：2024Q1期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.62/+0.12/+0.33/-0.08/+0.24pct 营运能力：2023年经营活动现金流量净额0.25亿元（+122.69%），主要系销售商品收到的现金较去年增加较多。截至2023年12月31日，存货规模为12.49亿元（+22.9%），存货周转天数192天（-4天）；应收账款4.44亿元（+7.78%），应收账款周转天数57天（-1天）。 图9：2023年存货规模为12.49亿元（+22.9%） 图10：2023年公司应收账款4.44亿元（+7.78%） 3、2023年完成第二档股权激励，印尼工厂落地后外销有望扩容 2023年完成第二档股权激励，股权激励彰显长期发展信心。2023年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予股票期权数量总计1,670万份/股，占本激励计划草案公告日公司总股本的5.72%。其中：首次授予1330万份/股，行权价格为7.69元/份，预留行权价格与首次行权价格一致。此次激励设置公司业绩、个人绩效考核层次，其中公司层面业绩指标，以上一年净利润为基数，行权比例100%对应的2023-2025年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%，行权比例80%对应的增长为30%/20%/20%。 考虑2023年股权激励费用1151万元，若加回，2023年归母净利润达成1.98亿元，对应31%增长，归属于第二档行权比例。 表2：公司层面业绩考核要求，彰显长期发展信心 2023年控股公司并表、宝泰工厂建设后总产能扩张、产能利用率提升。2023年总产能18720万平方英尺（+14%），产能利用率68.23%（+1.86pct），预计2023年主业产能利用率60%+，宏兴产能利用率80-90%，预计宏兴2024年月产能350-400万平方英尺，对应年产能4000平方英尺以上。 公司传统主业国内市占率稳步提升，收购增资印尼工厂，海外市场有望扩容。 公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，在国际品牌在东南亚市场越来越多采用本土供应链趋势下，公司有望利用联华皮革（印尼）实现印尼当地交货，缩短交期提高响应速度，争取更多国际市场订单。印尼工厂预计2024Q3建设完毕，2024Q4有望投产，对应产值预计2亿美金。 表3：2023年控股公司并表后总产能扩张 4、盈利预测与投资建议 考虑股权激励费用，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.7/3.4/4.0亿元（原为2.9/3.5亿元），对应EPS为0.9/1.2/1.4亿元，当前股价对应PE为13.2/10.5/9.0倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于内需复苏及外销开拓&汽车内饰新车型及改款支撑高速发展&宝泰收入保持增长势头，股权激励目标彰显信心，维持“买入”评级 5、风险提示 汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。 附：财务预测摘要