公司信息更新报告：2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增

品类协同效应渐显&渠道开拓顺畅，维持“买入”评级 2021年收入51.53亿元（+34.2%）/归母净利润5.06亿元（+27.8%）/扣非归母净利润4.6亿元(+28.25%)。2021Q4实现收入18.31亿元（+24.69%）/归母净利润2.05亿元（+3.92%）/扣非归母净利润1.70亿元（-1.63%）。2022Q1实现收入7.59亿元（+11.2%）/归母净利润0.51亿元（+1.4%）/扣非归母净利润0.40亿元（-16.0%）。考虑公司品类融合及渠道开拓顺畅维持原盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为6.29/7.76/9.87亿元，对应EPS为2.01/2.48/3.16元，当前股价对应PE为9.9/8.0/6.3倍，看好公司在品类协同及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 多品类协同效应逐渐显现，衣柜成为新的业绩增长点 2021年橱柜/衣柜/木门销量大幅提升，同比+28.5%/+40.9%/+282.1%，销售单价同比-8.6%/+9%/+2.5%，综合作用下收入同比+17.4%/+54.3%/+292%。渠道方面：2021年门店/大宗收入31.52/16.51亿元，同比+28%/+41%。门店开拓：相较2020年底，2022Q1末公司门店净增696至3928家（其中2022Q1净增186），分品牌看，志邦木门开店加速至571家（+368，单2022Q1+172）/志邦橱柜1685家（+109，单2022Q1净减少6）/志邦衣柜1639家（+273，单2022Q1+20）。 控费优异，现金流回款增强，前瞻指标预期业绩持续较好增长 2021年毛利率36.24%，同比-1.8pct，系原材料价格上涨。期间费率管控优异，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.3pct/-0.9pct/-0.2pct至14.7%/4.5%/-0.1%，期间费用率同比-1.4pct至19%。综合作用下净利率同比-0.5pct至9.8%。现金流方面，经营性现金流净额4.96亿元，同比-23.58%，主要系销售增长，采购及费用支出增加以及为应对疫情和原材料上涨等因素，适当增加了原材料的库存，导致采购支出同比大幅提升。业绩前瞻指标：2021年末合同负债23.97亿元，同比+14%。2022Q1末4.08亿元，同比+22%，保持较快增长。 风险提示：原材料价格大幅上涨、需求大幅下滑、门店建设不及预期。 财务摘要和估值指标 1、营收表现亮眼，盈利暂时承压 过往3年实现收入近翻倍增长破50亿门槛，未来3年坚定破百亿目标信心。2021年公司营收51.53亿元，同比+34.2%。2019-2021三年时间实现收入近翻倍增长，由29.62亿元增长至51.53亿元，同时实现规模的连续加速增长，2019-2021分别同比+22%/+30%/+34%。2021年实现归母净利润5.06亿元，同比+27.8%（系计提减值损失0.55亿元，若剔除减值损失影响，同比+31.4%），扣非归母净利润4.60亿元，同比+28.25%。 图1：2021年营收大幅增长，同比+34.2% 图2：2021年归母净利润同比+27.8% 拆分季度看：2021Q4营收18.3亿元，同比+24.7%，2021Q1-Q4实现单季度较快增长，增速分别为109.5%/36.5%/23.2%/24.7%。2022Q1在高基数及疫情下兑现稳健增长，实现营收7.59亿元，同比+11.2%，归母净利润0.51亿元，同比+1.4%（系原材料价格上涨、大宗业务2020年同期高基数及利润结构变化，2022Q1毛利率相对较高的橱柜毛利贡献下降至59.1%，相对低毛利率的衣柜毛利贡献增长至42.2%），扣非归母净利润0.39亿元，同比-15.97%（2022Q1获得政府补助0.12亿元）。 图3：2021Q4/2022Q1营收同比+24.7%/+11.2% 图4：2021Q4/2022Q1归母净利润同比+3.5%/+1.4% 受原材料上涨/利润结构变化及大宗业务2020年同期高基数影响（地产对大宗业务利润端的影响在2021年Q2开始显现，2021Q1整体盈利处于较好状态），2021年毛利率36.24%，同比-1.8pct。期间费率管控优异，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.7%/4.5%/-0.1%，同比-0.3pct、-0.9pct、-0.2pct，期间费用率同比-1.4pct至19%。综合作用下，净利率同比-0.5pct至9.8%。 图5：2021净利率同比-0.5pct至9.8% 图6：2021期间费用率同比-1.4pct至19.0% 现金流方面，经营性现金流净额4.96亿元，同比-23.58%，主要系销售增长，采购及费用支出增加以及为应对疫情和原材料上涨等因素，适当增加了原材料的库存，导致采购支出同比大幅提升。业绩前瞻指标：2021年末合同负债23.97亿元，同比+14%。2022Q1末4.08亿元，同比+22%，保持较快增长。 图7：2021/2022Q1合同负债同比+14%/+22% 2、多品类协同效应逐渐显现，衣柜成为新的业绩增长点 公司自2015年起从橱柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制橱柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现，橱/衣/木门2021年销量均大幅提升。另一方面，顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，提高客单价，2021年衣柜/木门等连带产品售价均有提升。 具体分产品：2021年整体橱柜业务收入29.34亿元，同比+17.4%（主要系销量大幅提升，2021年销量476909套同比+28.5%，售价同比-8.6%至6152.47元/套，售价下滑考虑橱柜中大宗业务占比或提升所致），收入贡献57%（-8pct），毛利率40.5%（-1.3pct），毛利贡献63.6%（-7.9pct）；2022Q1整体橱柜收入3.65亿元，同比+1.34%，毛利率43.03%。 2021年定制衣柜业务收入17.60亿元，同比+54.25%（主要系量价齐升：售价同比+9%至4498元/套，销量大幅提升40.9%至391250套），收入贡献34.15%（+4pct），毛利率34.4%（+1.0pct），毛利贡献32.4%（+6.4pct）；2022Q1衣柜收入3.30亿元，同比+19.7%，收入贡献进一步上升至44%，毛利贡献上升至42.2%； 2021年木门收入1.70亿元，同比+292%（主要系销量大幅提升282.1%），收入贡献3%，毛利率13.0%（-3pct），毛利贡献0.7%。2022Q1木门收入0.22亿元，同比+183.12%。 图8：2021年衣柜收入高速增长同比+54.25% 图9：2022Q1衣柜收入贡献上升至44% 图10：2022Q1橱柜毛利率小幅提升 图11：2022Q1衣柜毛利贡献上升至42.2% 分渠道看：经销、大宗为主，直营为辅。2021年公司门店、大宗、其他业务收入分别为31.52/16.51/3.50亿元，同比+28%/+41%/+71%，收入贡献分别为61%、32%、7%。2022Q1门店板块收入稳健增长，门店、大宗、其他业务收入分别为5.73/1.28/0.57亿元，同比+13%/-2%/+24.6%，收入贡献分别为76%、17%、8%。 图12：门店业务持续稳健增长 图13：2022Q1门店/大宗收入占比76%/17% （1）线下渠道布局：多品牌+多品类战略，布局多层次市场。 截至2021年末，公司拥有整体橱柜经销商1263家，店面1691家，定制衣柜经销商1211家，店面1619家，已形成“全屋定制”发展格局。另外渠道铺设上，把握消费升级趋势及当代年轻人的消费特征，深化橱柜下沉市场布局，积极推进衣柜业务的空白市场全国布局，截至2021年末终端渠道网点已覆盖1300个县市，布局多层次市场。具体经销渠道橱柜业务：一二级城市收入占比16%（-1.3pct）、三四线城市收入占比29%（+0.8pct）、五六线城市收入占比55%（+0.5pct）；经销渠道衣柜业务：一二线城市收入占比20%（-5.5pct），三四线城市收入占比30%（+1.7pct），五六线城市收入占比50%（+3.8pct）。 渠道开拓上，相较2020年底，2022Q1末公司门店净增696至3928家（其中2022Q1净增186），分品牌看，志邦木门开店加速至571家（+368，单2022Q1+172）/志邦橱柜1685家（+109，单2022Q1净减少6）/志邦衣柜1639家（+273，单2022Q1+20）。 图14：2022Q1门店净增186家 （2）大宗业务：拓展优质客户，加强回款管理 地产政策调控，地产行业降速降档叠加2021年头部房企违约事件，加剧了家居企业工程业务的外围压力。对此，公司通过前期积累的项目管理能力，阿米巴经营管理理念，快速协同供应链，从而有效保障工程业务的开拓，实现同比41%的正增长。此外回款管理方面，大力拓展优质战略合作的地产客户，对客户细化分类，进一步完善风控体系，回款能力进一步增强。截至2021年末，百强地产客户占比已达34%。销售商品现金/营收持续稳定在100%以上，应收账款周转天数缩短至9.22天。 图15：2021年公司回款能力进一步增强 （3）海外渠道业务，目前体量较小，对总收入贡献较少，稳定发展。2021年海外收入0.6亿元，同比+30%，毛利率-4.86%。 图16：2021年海外收入0.6亿元，同比+30% 图17：2021年海外毛利率-4.86% 3、短期展望：零售渠道提升空间较大，整装渠道有望持续高 增长 公司目前已形成以厨柜、衣柜为核心的多品类布局，在“三年百亿”（2022-204年）目标下展望2022年，我们认为公司零售渠道提升空间较大，驱动力包括： （1）提升经销渠道门店数量。公司目前单品类门店数量均不足2000家，预计2022年新开衣柜门店200+家、木门门店200+家。同时，公司加强新品开发，丰富品类以应对客户多样性需求，包括在厨柜方面从产品线和风格的完整度上丰富卫阳精品系列等，预计品类融合和配套品丰富下（2022年单独设立家配事业部），公司门店单店提货额有望提升。 （2）发力整装渠道维持高增长。2022年公司将通过与全国性大型装企战略联盟、支持加盟商与地区性装企合作等方式，推动整装渠道延续快速增长态势，收入规模有望达到5亿元。 另外，盈利能力方面，2022年公司目标设为10%。2021Q4受大宗业务和原材料影响，公司净利率承压。2022年公司将加大降本力度，调整经销商返利制度，同时伴随衣柜业务店效增长、规模效应显现，公司未来盈利能力有望恢复。 4、盈利预测及投资建议 多品类多渠道开拓实施顺畅，公司零售渠道提升空间仍较大，看好其长期增长。 维持原盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为6.29/7.76/9.87亿元，对应EPS为2.01/2.48/3.16元，当前股价对应PE为9.9/8.0/6.3倍，看好公司在品类协同及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 5、风险提示 原材料价格大幅上涨、需求大幅下滑、门店建设不及预期 附：财务预测摘要