水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进

2024年04月25日 上峰水泥（000672）证券研究报告 水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进 23年公司实现归母净利润7.44亿元，同比-21.56% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润63.97/7.44亿元，同比 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格7.14元 目标价格9.27元 -10.34%/-21.56%，全年实现扣非归母净利润6.34亿元，同比-43.03%。其 中Q4单季度实现收入/归母净利润15.20/0.44亿元，同比-22.91%/-57.40%，扣非归母净利润0.69亿元，同比-2.47%。 水泥主业量升价跌，海外有望受益于“一带一路”建设 23年公司实现水泥及熟料收入5338.9亿元，同比-10.4%，主要系价格下滑较多所致。公司在国内的销售市场主要分布在华东、西北和西南地区，23年销售收入占比分别为69%/20%/11%，23年公司水泥熟料销量同比+11.0%达2145万吨，实现逆势增长。我们测算吨均价同比下降59元至249元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降31元至188元/吨，最终吨毛利同比下降28元至60元/吨。4月上旬华东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在20-30元/吨，我们认为公司后续水泥主业盈利或有望逐步好转。23年公司贵州都匀上峰生产线顺利投产，水泥熟料年总产能同比+150万吨达1,800万吨，产能进一步扩张。公司亦拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 两翼业务扎实落地，Q4整体毛利率边际好转 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，23年整体经营良好：1）骨料业务：收入同比-32%达4.93亿元，毛利率同比-8.0pct达70.7%，收入/毛利占比分别为7.7%/19.6%，仍为公司重要的利润贡献点。近年来公司在新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及贵州、广西等地布局，石灰石资源储备空间充足。2）协同处置环保业务：收入同比+6.47%达2.21亿元，毛利率同比+5.72pct达56.10%，环保协同处置各类危固废年总产能同比+7万吨达64万吨/年。3）新能源业务：公司光储 基本数据 A股总股本(百万股) 969.40 流通A股股本(百万股) 969.40 A股总市值(百万元) 6,921.48 流通A股市值(百万元) 6,921.48 每股净资产(元) 9.12 资产负债率(%) 46.51 一年内最高/最低(元) 11.35/6.39 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 新能源项目陆续建成投运，已在安徽、浙江、内蒙、贵州等各区域成功投上峰水泥沪深300 运了系列光伏和用户侧储能项目，公司预计每年可实现绿色发电约1400万度。4）新经济股权投资业务：公司聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，晶合集成项目已成功上市发行，中润光能上市深交所已审核过会，23年公司投资和公允价值变动净收益合计1.77亿元。 23年公司整体毛利率27.75%，同比-5.87pct，其中Q4单季度整体毛利率 27.61%，同比/环比分别+3.09/+3.67pct。23年期间费用率15.09%，同比 +1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.31/+2.10/-0.53/-0.02pct，最终实现净利率10.96%，同比-2.48pct。内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率5.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到公司23年业绩下滑较多，下调24-25年业绩至9.0/10.3亿元（前值11.0/12.8亿元），新增26年归母净利11.6亿元，参考可比公司，给予公司24年10xPE，对应目标价9.27元，维持“买入”评级。 风险提示：公司骨料业务不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。 3% -3% -9% -15% -21% -27% -33% -39% 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《上峰水泥-季报点评:Q3水泥量升价跌，“一主两翼”协同可期》2023-10-26 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2023-08-26 营业收入(百万元) 7,134.97 6,397.09 7,132.95 7,551.32 7,862.35 3《上峰水泥-年报点评报告:水泥主业 增长率(%) (14.19) (10.34) 11.50 5.87 4.12 承压，“两翼”战略稳步推进》 EBITDA(百万元) 1,932.03 1,727.81 1,990.39 2,257.19 2,449.03 2023-04-20 净利润(百万元) 948.87 744.29 898.22 1,028.48 1,156.61 增长率(%) (56.40) (21.56) 20.68 14.50 12.46 EPS(元/股) 0.98 0.77 0.93 1.06 1.19 市盈率(P/E) 7.29 9.30 7.71 6.73 5.98 市净率(P/B) 0.82 0.78 0.74 0.67 0.60 市销率(P/S) 0.97 1.08 0.97 0.92 0.88 EV/EBITDA 4.52 3.31 3.44 2.24 2.41 2《上峰水泥-半年报点评:水泥价格下降业绩承压，“一主两翼”持续推进》 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2023年营收及同比增速图2：公司2019-2023年归母净利润及同比增速 100 （亿元）营业收入同比增速 80 60 40 20 0 20192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% （亿元）归母净利润同比增速 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：可比公司估值表 （亿元） （元） 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E 600585.SH 海螺水泥 1,186 22.38 2.96 1.97 1.97 2.20 7.6 11.4 11.4 10.2 002233.SZ 塔牌集团 90 7.56 0.23 0.64 0.63 0.71 32.9 11.8 12.0 10.7 600801.SH 华新水泥 303 14.56 1.30 1.33 1.47 1.70 11.2 10.9 9.9 8.6 平均 17.2 11.4 11.1 9.8 000672.SZ 上峰水泥 69 7.14 0.98 0.77 0.93 1.06 7.3 9.3 7.7 6.7 股票代码股票简称 总市值 当前价格 EPS（元）PE（倍） 注：数据截至20240424收盘，除上峰水泥为天风预测外，其余公司EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,896.46 4,037.98 1,762.34 3,059.00 1,868.98 营业收入 7,134.97 6,397.09 7,132.95 7,551.32 7,862.35 应收票据及应收账款 502.96 581.85 693.73 621.74 747.91 营业成本 4,736.01 4,622.03 5,001.42 5,146.08 5,289.74 预付账款 85.49 52.11 135.63 52.45 130.67 营业税金及附加 87.75 74.95 83.57 88.48 92.12 存货 1,358.99 1,060.77 1,314.60 905.68 1,560.62 销售费用 133.52 139.61 148.37 154.80 157.25 其他 1,747.77 1,501.87 1,995.12 2,163.18 2,179.20 管理费用 585.20 658.94 727.56 762.68 786.23 流动资产合计 6,591.68 7,234.58 5,901.41 6,802.05 6,487.39 研发费用 202.68 147.64 164.62 174.27 181.45 长期股权投资 898.51 958.14 958.14 958.14 958.14 财务费用 23.43 19.42 (9.51) 0.66 (1.54) 固定资产 4,292.46 5,164.58 6,154.55 7,188.59 7,466.69 资产/信用减值损失 (9.41) (36.53) (21.38) (29.87) (25.55) 在建工程 737.49 91.45 414.87 608.92 808.92 公允价值变动收益 (263.70) 158.80 195.52 150.00 150.00 无形资产 1,888.72 2,547.68 2,371.48 2,195.29 2,019.10 投资净收益 79.69 17.62 8.00 10.00 25.00 其他 1,827.33 1,928.33 1,665.69 1,791.64 1,790.08 其他 302.26 (348.37) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 9,644.51 10,690.17 11,564.72 12,742.58 13,042.93 营业利润 1,257.54 942.96 1,199.04 1,354.47 1,506.54 资产总计 16,236.19 17,924.74 17,466.14 19,544.62 19,530.31 营业外收入 10.09 1.85 5.16 5.70 4.24 短期借款 1,609.25 969.63 1,300.00 1,000.00 800.00 营业外支出 24.55 12.35 16.37 17.76 15.49 应付票据及应付账款 2,651.09 2,684.05 1,758.48 3,349.68 2,002.07 利润总额 1,243.08 932.46 1,187.83 1,342.41 1,495.28 其他 1,078.64 1,323.55 1,733.45 1,504.60 1,859.98 所得税 283.84 231.08 294.37 332.67 370.56 流动负债合计 5,338.97 4,977.23 4,791.93 5,854.28 4,662.05 净利润 959.24 701.38 893.47 1,009.74 1,124.73 长期借款 858.12 2,357.61 2,000.00 2,000.00 2,000.00 少数股东损益 10.37 (42.91) (4.75) (18.74) (31.89) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 948.87 744.29 898.22 1,