水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进

上峰水泥（000672） 证券研究报告 2023年04月20日 投资评级 水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进 营收利润均承压，股权投资进展顺利 22FY实现营收71.35亿元，同比-14.19%，实现归母净利润9.49亿元， 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格11.27元 目标价格元 同比-56.40%，扣非净利润11.14亿元，同比-46.94%。23Q1实现营收13.90 亿元，同比-7.02%，实现归母净利润1.73亿元，同比-49.40%，扣非净利润1.44亿元，同比-54.13%。2022年营收净利承压，或主要系水泥需求不佳叠加上游原材料涨价；2023Q1营收利润下滑，我们认为受1月疫情影响较大。2022年股权投资聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的，合肥晶合申报科创板上市已顺利过会即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值4991.91万元。 原燃材料高位致水泥吨毛利减少，主业发展仍有较大空间 公司22年水泥及熟料销量1933万吨，同比-7.12%。吨均价同比下降38.12 基本数据 A股总股本(百万股) 969.40 流通A股股本(百万股) 969.40 A股总市值(百万元) 10,925.09 流通A股市值(百万元) 10,925.09 每股净资产(元)8.86 资产负债率(%)46.78 一年内最高/最低(元)21.68/9.82 元至308.27元/吨，吨成本同比上涨15.35元至219.44元/吨，最终实现吨 毛利88.83元，同比-53.48元/吨。22年实现骨料收入7.25亿，同比+8%，销量1612万吨，同比+20.74%，我们测算吨毛利35.40元，同比-4.64元，公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000万吨以上，22年骨料毛利率79%，有望带动整体盈利能力提升。截至22年，公司拥有水泥熟料年总产能约1,650万吨，水泥年总产能约2,000万吨，年余热发电能 力约77MW，商品混凝土年总产能约60万方，骨料年总产能约1,800万吨，公司目前在贵州都匀、浙江诸暨和境外的乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦有在建水泥产能项目，其中贵州都匀计划2023年上半年投入生产。未来计 划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大空间。 利润率略有承压，费用率小幅上升 22FY毛利率33.62%，同比-9.95pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别 为27.6%/32.86%/78.7%/50.4%，同比-13.0/-9.7/-1.2/-2.3pct；期间费用率 13.24%，同比+2.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰分析师 SAC执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 1.87%/8.20%/2.84%/0.33%，同比变动+0.44/+1.68/+0.67/-0.48pct。综合影响上峰水泥沪深300 下净利率13.44%，同比-13.66pct。23Q1毛利率26.35%，同比-14.68pct， 期间费用率14.03%，同比+0.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.32%/10.63%/0.02%/1.05%，同比变动+0.33/+0.75/-0.26/+0.11pct。综合影响下净利率11.35%，同比-11.16pct。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 我们认为建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善，叠加价格回涨， 主业盈利有望回暖，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，并与新能源行业专业技术领先企业合作开发光伏发电等新能源业务，“一主两翼”发展可期。考虑到公司22年业绩 3% -6% -15% -24% -33% -42% -51% 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 承压较多，下调23-24年业绩至14.1/17.0亿元（前值18.5/20.5亿元）， 并引入25年归母净利18.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 1《上峰水泥-季报点评:水泥主业延续 承压，Q4吨净利或有所改善》 2022-10-28 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2《上峰水泥-半年报点评:H1水泥主业 营业收入(百万元) 8,314.53 7,134.97 7,844.82 8,259.20 8,625.75 盈利承压，“两翼”布局成效渐显》 增长率(%) 29.26 (14.19) 9.95 5.28 4.44 2022-08-24 EBITDA(百万元) 3,466.19 1,901.55 2,517.06 2,947.34 3,168.78 3《上峰水泥-年报点评报告:水泥主业 净利润(百万元) 2,176.22 948.87 1,409.99 1,702.60 1,868.08 仍有发展空间，“两翼”布局效果渐显 增长率(%) 7.42 (56.40) 48.60 20.75 9.72 2022-04-27 EPS(元/股) 2.24 0.98 1.45 1.76 1.93 市盈率(P/E) 5.02 11.51 7.75 6.42 5.85 市净率(P/B) 1.32 1.30 1.16 0.99 0.85 市销率(P/S) 1.31 1.53 1.39 1.32 1.27 EV/EBITDA 4.07 4.59 4.07 2.43 2.37 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：2018-2023Q1营收及同比增速图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 营业总收入（亿元）YOY（%） 201820192020202120222023Q1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 归母净利润（亿元）YOY（%） 201820192020202120222023Q1 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：可比公司估值表 （亿元） （元） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600585.SH 海螺水泥 1483.80 28.00 2.96 3.41 3.81 4.34 9.47 8.22 7.35 6.45 000877.SZ 天山股份 784.91 9.06 0.52 0.84 0.94 1.09 17.28 10.72 9.61 8.34 002233.SZ 塔牌集团 94.43 7.92 0.22 0.68 0.83 0.86 35.47 11.66 9.59 9.20 600801.SH 华新水泥 328.54 15.67 1.29 1.79 2.12 2.39 12.17 8.73 7.39 6.55 平均 18.60 9.84 8.49 7.63 000672.SZ 上峰水泥 109.25 11.27 0.98 1.45 1.76 1.93 11.51 7.75 6.42 5.85 股票代码股票简称 总市值 当前价格 EPS（元）PE（倍） 注：数据截至20230420收盘，除上峰水泥23-25年为天风预测外，其余公司23-25年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,466.94 2,896.46 1,542.60 4,157.47 3,546.42 营业收入 8,314.53 7,134.97 7,844.82 8,259.20 8,625.75 应收票据及应收账款 838.99 502.96 793.67 665.58 858.44 营业成本 4,691.36 4,736.01 4,955.11 5,107.67 5,256.50 预付账款 115.01 85.49 135.11 81.72 144.84 营业税金及附加 115.12 87.75 96.48 101.58 106.09 存货 1,020.16 1,358.99 1,006.12 1,187.31 1,271.34 销售费用 118.66 133.52 141.21 147.84 153.54 其他 1,703.97 1,747.77 1,741.75 1,842.37 1,909.65 管理费用 542.53 585.20 611.90 635.96 655.56 流动资产合计 7,145.07 6,591.68 5,219.26 7,934.45 7,730.69 研发费用 180.66 202.68 219.65 231.26 241.52 长期股权投资 758.69 898.51 898.51 898.51 898.51 财务费用 67.58 23.43 42.32 35.94 (0.10) 固定资产 3,632.28 4,292.46 5,225.00 5,853.09 6,072.18 资产/信用减值损失 (3.13) 21.07 7.06 15.90 10.89 在建工程 411.20 737.49 622.49 553.50 853.50 公允价值变动收益 (91.54) (263.70) (14.96) 100.00 100.00 无形资产 1,863.21 1,888.72 1,746.08 1,603.43 1,460.79 投资净收益 169.17 79.69 100.00 150.00 150.00 其他 1,314.98 1,827.33 1,333.53 1,475.66 1,533.36 其他 (259.53) 271.78 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 7,980.36 9,644.51 9,825.61 10,384.18 10,818.34 营业利润 2,783.65 1,257.54 1,870.24 2,264.85 2,473.54 资产总计 15,125.42 16,236.19 15,044.87 18,318.63 18,549.03 营业外收入 3.53 10.09 5.41 6.34 7.28 短期借款 1,878.82 1,609.25 1,300.00 1,000.00 800.00 营业外支出 12.21 24.55 14.05 16.93 18.51 应付票据及应付账款 1,778.79 2,651.09 804.91 2,954.23 1,196.30 利润总额 2,774.97 1,243.08 1,861.60 2,254.26 2,462.31 其他 1,128.20 1,078.64 1,865.25 1,541.81 1,853.77 所得税 521.20 283.84 425.07 514.73 562.23 流动负债合计 4,785.80 5,338.97 3,970.15 5,496.04 3,850.07 净利润 2,253.77 959.24 1,436.53 1,7