水泥价格下降业绩承压，“一主两翼”持续推进

水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布23年半年报，23H1实现营收32.09亿元，同比-9.49%，实现归母净利润5.31亿元，同比-24.85%，扣非净利润3.86亿元，同比-50.26%，单季来看，23Q2单季实现营收18.19亿元，同比-11.28%，实现归母净利润3.59亿元，同比-1.99%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥销量同比提升，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司23H1水泥及熟料销量997万吨，同比+18.69%。吨均价同比下降67.86元至279元/吨，吨成本同比下降30.50元至206.30元/吨，最终实现吨毛利72.99元，同比-37.36元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。 23H1实现骨料收入2.19亿，同比-41.57%，销量653万吨，同比-14.97%，我们测算吨毛利23.56元，同比-15.21元。23H1公司拥有具备熟料年产能1774万吨，水泥2170万吨，在建水泥熟料生产线二条。未来计划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大发展空间。 “两翼”持续推进，股权投资或进入收获期 公司拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储能等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，形成了“一主两翼”的总体业务格局。 截至23H1公司新经济股权投资规模达15.84亿元，其中一家被投企业（晶合集成）已发行上市，多家被投标的已经启动或计划启动上市进程。 利润率略有承压，费用率小幅上升 23H1公司毛利率29.79%，同比-8.00 pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为26.70%/24.34%/70.29%/49.33%，同比-5.68/-5.70/-9.20/-10.43pct； 期间费用率14.24 %，同比+4.93 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.13%/9.38%/2.12%/0.61%，同比变动+0.38/+2.05/+1.74/+0.77pct。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，主业盈利或回暖，同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司23-25年归母净利下调至10.8/13.3/15.3亿元（前值14.1/17.0/18.7亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司营收及同比增速 图2：公司归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表