23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期

2024年4月25日 公司报告 中国中免 推荐/调低 中国中免（601888.SH）：23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期 事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，公司2023年全年实 现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。公司2024年Q1实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%，实现归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。 2023年离岛免税稳健增长仍为营收第一大支柱，出境游市场持续复苏。海口海关数据显示，全年共监管离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%，其中购物人数同比增长59.9%，人均购物金额同比有所下降，量的贡献大于价。 公司在海南地区共实现营收396.5亿元，同比增长14.25%，略低于行业平均水平。分公司来看，三亚市内店、海口免税城和海免公司分别实现营收283.6、 68.38和49.2亿元。公司离岛免税收入占比总营收58.7%，仍为营收贡献的第一大支柱。根据海南省政府工作报告数据12家离岛免税店全年总销售额580.9亿元，估算得到公司在海南市场的市占率约为7成，仍为行业的绝对龙头。国家移民管理局数据显示，2023年我国出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%。口岸免税渠道持续复苏，日上上海全年实现营收178.2亿元，同比增长26%。但目前出境游仍处于恢复通道，尚未恢复至疫情前水平，口岸免税仍有较大恢复空间。 收入结构的调整带来毛利率改善，补充协议签署拉高销售费用率。随着国内游 公司简介： 中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年3月28日。经过近40年的发展,公司已经发展成为全球最大的旅游零售运营商,专注为境内外旅客、中高端消费者提供优质的免税和有税商品销售服务,以及全方位购物体验。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52周股价区间（元）163.89-71.72 总市值（亿元）1,483.79 流通市值（亿元）1,400.32总股本/流通A股（万股）206,886/195,248流通B股/H股（万股）-/11,63852周日均换手率2.16 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 和出境游客流持续恢复，2023年毛利率较高的免税业务占比提升18.23pct.至 66.4%，拉动公司整体毛利率上升3.43pct.至31.82%。在机场客流逐步恢复的背景下，本着双方合作共赢的原则，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，导致销售费用同比增加6.54pct.至13.95%，管理费用率和财务费用率略有下降，公司整体净利率水平小幅下降至10.76%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。 7.0% -7.2% -21.5% -35.7% -50.0% -64.2% 中国中免 沪深300 4/247/2410/231/224/22 2024年Q1离岛免税销售疲软带来营收表现较弱，但利润端相对较为坚挺。 2024年Q1海口海关共监测离岛免税购物金额为127.6亿元，同比下降 24.46%，在去年同期高基数下表现较为疲软。估计公司离岛免税销售表现也较为一般，口岸免税逐步恢复或在营收层面有一定弥补。24年Q1毛利率进一步提升至33.31%，由此拉动销售净利率提升至12.95%，环比23年底提升了2.19pct.，在营收表现较弱的情况下净利润实现小幅增长。 品牌引进和渠道建设持续推进，为中长期发展奠定基础。公司23年海南区域新增177个国内外知名品牌，并对标一线品牌运营及服务标准开展“S店”项 目，持续推进品牌引进及高效运营。渠道建设方面，三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，三期完成建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦斓庭项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中。公司持续推进海外渠道建设，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为79、94.8和 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 中国中免（601888.SH）：23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期 107.3亿元，对应EPS分别为3.82、4.58和5.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为19、16和14倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，但考虑到消费整体复苏较弱以及离岛免税销售受阻影响公司短期业绩表现，调低公司评级为“推荐”评级。 风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，出入境恢复不及预期。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54,432.85 67,540.10 78,691.75 89,476.00 98,146.90 增长率（%） -19.57% 24.08% 16.51% 13.70% 9.69% 归母净利润（百万元） 5,030.38 6,713.69 7,900.97 9,479.29 10,725.94 增长率（%） -47.89% 33.46% 17.68% 19.98% 13.15% 净资产收益率（%） 10.36% 12.47% 12.94% 13.48% 13.28% 每股收益（元） 2.53 3.25 3.82 4.58 5.18 PE 28.60 22.28 18.93 15.78 13.94 PB 3.08 2.78 2.45 2.13 1.85 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 中国中免（601888.SH）：23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 57205 58456 69077 79619 91106 营业收入 54433 67540 78692 89476 98147 货币资金 26892 31838 44362 52020 61500 营业成本 38982 46049 51478 57463 61804 应收账款 151 139 1509 1716 1882 营业税金及附加 1215 1644 1836 2133 2315 其他应收款 861 1237 1442 1639 1798 营业费用 4032 9421 11804 14316 16685 预付款项 398 482 -33 -607 -1226 管理费用 2209 2208 2754 3132 3435 存货 27926 21057 16924 18892 20319 财务费用 220 -869 -37 -142 -231 其他流动资产 975 3701 4816 5894 6762 研发费用 39 58 64 71 78 非流动资产合计 18702 20414 17780 17115 16452 资产减值损失 590.69 638.16 708.83 673.49 691.16 长期股权投资 1970 2200 2200 2200 2200 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5434 6292 6325 6093 5724 投资净收益 162.49 86.98 124.74 105.86 115.30 无形资产 2458 2128 2050 1977 1908 加：其他收益 296.14 149.89 223.01 186.45 204.73 其他非流动资产 570 1922 0 0 0 营业利润 7619 8677 10450 12148 13721 资产总计 75908 78869 86858 96734 107559 营业外收入 12.59 11.42 11.42 11.42 11.42 流动负债合计 17480 15329 14756 14681 14294 营业外支出 15.12 43.09 43.09 43.09 43.09 短期借款 1932 369 0 0 0 利润总额 7617 8646 10418 12116 13690 应付账款 7660 6366 7052 7872 8466 所得税 1429 1379 1662 1933 2184 预收款项 13 7 -780 -1675 -2656 净利润 6188 7266 8756 10183 11505 一年内到期的非流动负债 675 739 739 739 739 少数股东损益 1158 553 855 704 780 非流动负债合计 4300 4359 4317 4317 4317 归属母公司净利润 5030 6714 7901 9479 10726 长期借款 2509 2522 2522 2522 2522 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 21780 19688 19073 18998 18611 成长能力 少数股东权益 5554 5348 6203 6907 7686 营业收入增长 -19.57% 24.08% 16.51% 13.70% 9.69% 实收资本（或股本） 2069 2069 2069 2069 2069 营业利润增长 -48.53% 13.88% 20.43% 16.25% 12.95% 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 归属于母公司净利润增长 -47.89% 33.46% 17.68% 19.98% 13.15% 未分配利润 27448 32507 40013 49018 59208获利能力 归属母公司股东权益合计 48573 53834 61064 70312 80744 毛利率(%) 28.39% 31.82% 34.58% 35.78% 37.03% 负债和所有者权益 75908 78869 86858 96734 107559 净利率(%) 11.37% 10.76% 11.13% 11.38% 11.72% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.63% 8.51% 9.10% 9.80% 9.97% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 10.36% 12.47% 12.94% 13.48% 13.28% 经营活动现金流 -3415 15126 11773 8472 10276 偿债能力 净利润 6188 7266 8756 10183 11505 资产负债率(%) 29% 25% 22% 20% 17% 折旧摊销 571.97 768.64 814.48 822.20 819.92 流动比率 3.27 3.81 4.68 5.42 6.37 财务费用 220 -869 -37 -142 -231 速动比率 1.67 2.44 3.53 4.14 4.95 应收帐款减少 -45 12 -1370 -207 -166 营运能