年报点评：分红率上调至50%，口岸免税恢复良好，24年租金改善

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com张洪滨社服行业研究助理联系电话：18916616659邮箱：zhanghongbin@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)年报点评：分红率上调至50%，口岸免税恢复良好，24年租金改善 或将贡献可观增量 2024年3月28日 中国中免披露2023年年报：1）2023年全年实现营收675.40亿元，同比 +24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，归母净利率9.94%， 同比+0.7pct；实现扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%；2）23Q4实现营收167.03亿元，同比+10.85%，环比+11.51%；实现归母净利润15.07亿元，同比+274.72%，环比+12.44%，归母净利率9.03%；实现扣非后归母净利润14.61亿元，环比+9.29%。3）公司每10股拟派发现金红利16.5元，现金分红总额34.13亿元，股利支付率从过往约30%大幅提高至50.85%。 分业务来看：1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31亿元，同比+70%，毛利率39.49%，同比+0.08pct；2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23年有税销售223.44亿元， 同比+20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比-2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。 分地区来看：1）海南地区：23年海南板块营收396.5亿元，同比+14%，受打击代购及消费力疲软影响恢复速度不及客流，毛利率25.76%，同比+0.33pct；2）上海地区：23年上海板块实现营收178.21亿元，同比+26%，毛利率23.8%， 同比+0.86pct；3）剔除海南和上海外，其他地区贡献收入体量约达100亿元，我们预计或源于各地线下免税店整体恢复情况较好。 分版块来看： 1）三亚市内店：主要运营三亚海棠湾店、三亚机场店、线上预订、补购业务， 23年营收283.64亿元，同比-6%；归母净利润26.47亿元，同比+4%，归母净利率9.33%，同比+0.88pct。 2）海口国际免税城：23年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38 亿元，子公司层面盈利0.33亿元。 3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店分流影响，23年营收49.18亿元，同比-13%，归母净利润1.98亿元，同比-43%，归母净利率4.03%，同比-2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。 3）日上上海：23年营收178.21亿元，同比+26%；客流恢复带来租金大幅增长，归母净利润2.57亿元，同比-59%，归母净利率1.44%，同比-3pct，其中23H2归母净利润2.49亿元，年底租金新合同落地从23年12月1日起执行， 我们预计24年有望贡献可观业绩增量。 4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23年实现营收460.53亿元，同比+10%，归母净利润19.97亿元，其中23H2仅2.33亿元。 5）剔除上述主要板块利润后，仍有约15亿归母净利润，我们预计主要由各地 免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03亿元。 财务分析：1）毛利端：23年毛利率31.82%，同比+3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）费用端：23年税金及其他费率2.43%，同比+0.2pct；销售费用94.21亿元，同比+134%，其中租赁费用达43 亿元，销售费率13.95%，同比+6.54pct；管理费用22.08亿元，基本与往期一 致，管理费率3.36%，同比-0.8pct；财务费率-1.29%，同比-1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6亿元，研发费率约0.09%。3）库存及现金流：23年末公司存货210.6亿元/-25%，资产减值损失6.38亿元；公司经营 性现金流151.26亿元，账面货币资金达318.38亿元。 展望后续，我们看好利润率改善及消费力恢复带来的业绩弹性： 销售额：1）23年消费力疲软及打击代购等原因，海南离岛免税客单价及购物率或已触底，而中免海棠湾C馆开业提升物业承载力、新海港店仍处于爬坡期， 销售额有望伴随消费力修复而获得较强弹性。2）出入境客流持续复苏背景下，线下免税店整体经营向好，且中免口岸免税渠道多次中标，有望共同驱动销售额提升。 利润端：1）上机与首机租金减免落地，有望带来利润贡献；2）折扣力度持续收窄、业务结构不断优化，有望推动毛利率进一步提升。3）库存结构优化资产减值损失有望减少，同时汇率的负面影响或有望收窄。 24年来看，收入端物业增量+口岸店恢复、利润端租金减免+毛利率进一步优化有望共同驱动中免业绩兑现；中长期看海南及中免竞争优势较为明确，免税行业有望在经济周期上行阶段展现可观弹性；此外，考虑到封关政策边际变化对估值的有效催化，仍然重点推荐中国中免。我们预计公司24-26年归母净利润 78.7、90.7、103.1亿元，对应3月28日收盘价PE分别为23、20、17X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，消费力疲软等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A54,433 2023A67,540 2024E74,061 2025E82,610 2026E89,647 增长率YoY% -19.6% 24.1% 9.7% 11.5% 8.5% 归属母公司净利润 5,030 6,714 7,873 9,068 10,314 (百万元)增长率YoY% -47.9% 33.5% 17.3% 15.2% 13.7% 毛利率% 28.4% 31.8% 32.3% 32.7% 32.7% 净资产收益率ROE% 10.4% 12.5% 12.7% 12.8% 12.7% EPS(摊薄)(元) 2.43 3.25 3.81 4.38 4.99 市盈率P/E(倍) 35.44 26.56 22.64 19.66 17.29 市净率P/B(倍) 3.67 3.31 2.88 2.51 2.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月28日收盘价 一、公司披露2023年年报，盈利能力回升，分红率上调至50% 事件：中国中免于3月27日晚间披露2023年年报： 1）2023年全年实现营收675.40亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%，归母净利率9.94%，同比增长0.7pct；实现扣非后归母净利润66.52亿元，同比增长35.71%； 2）23Q4实现营收167.03亿元，同比增长10.85%，环比增加11.51%；实现归母净利润 15.07亿元，同比增长274.72%，环比增长12.44%，归母净利率9.03%；实现扣非后归母净利润14.61亿元，环比增长9.29%。 图1：公司2017-2023年营业收入情况（亿元）图2：公司2017-2023年归母净利润、扣非后归母净利润 （亿元）及增速（%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120222023 80% 677 675 544 470 486 526 283 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 120 100 80 60 40 20 0 2017201820192020202120222023 80% 9795 6160 6767 46 38 5049 2525 3131 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元） 营业收入（亿元）YoY-右轴归母净利润YoY-右轴扣非后归母净利润YoY-右轴 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 3）毛利端来看，23年毛利率31.82%，同比增长3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4毛利率32.04%，同比增长11.05pct。 4）费用端来看，23年税金及其他费率2.43%，同比增长0.2pct；销售费用94.21亿元，同比增长134%，其中租赁费用达43亿元，销售费率13.95%，同比增长6.54pct；管理费用 22.08亿元，基本与往期一致，管理费率3.36%，同比下降0.8pct；财务费率-1.29%，同比下降1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6亿元，研发费率约0.09%。 5）利润端来看，23年公司实现归母净利率9.94%，同比增长0.7pct；其中23Q4归母净利率9.03%，同比增长6.36pct，环比增长0.07pct。 6）公司拟大幅上调分红比例：每10股拟派发现金红利16.5元，现金分红总额34.13亿元，股利支付率从过往约30%大幅提高至50.85%，体现公司对股东回报的重视和公司盈利能力的增强。 图3：公司2017-2023年毛利率、净利率情况（%）图4：公司2017-2023年各项期间费用率情况（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 毛利率净利率 35% 49% 41% 41% 34% 30% 32% 28% 18% 10% 8% 11% 14% 11%11% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 31% 25% 17% 12% 14% 4%3% -1%0% 3% 0% 3% -1% 6% 30%% 7% 4% 0.00%7% 201720182019202020212022 3% 0-.019%% 2023 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费率 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 二、数据拆分 2.1、分业务拆分：客流恢复带动免税收入增长，业务结构优化利于毛利率修复 1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31亿元，同比增长70%，毛利率39.49%，同比增长0.08pct； 2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23年有税销售223.44亿元，同比下降20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比下降2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。 图5：公司免税、有税商品销售收入（亿元）图6：公司免税、有税商品毛利率（%） 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023 200% 100% 0% -100% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 53% 50% 45% 38% 39% 39% 32% 33% 27% 25% 17% 15% 201820192020202120222023 免税商品销售收入（亿元）有税商品销售收入（亿元） 免税YoY-右轴有税YoY-右轴 毛利率-免税商品销售毛利率-有税商品销售 资料来源：公司公告，