公司简评报告：铝价下跌拖累，铝土矿&电池箔进入收获期

铝价下跌拖累铝土矿&电池箔进入收获期 天山铝业(002532)公司简评报告|2024.04.10 评级：买入 吴轩 有色行业首席分析师 SAC执证编号：S0110521120001 wuxuan123@sczq.com.cn 电话：021-58820297 刘崇娜 有色行业研究助理liuchongna@sczq.com.cn电话：010-81152687 0.2天山铝业 沪深300 0 -0.2 -0.4 9-Apr 27-Jan 15-Nov 3-Sep 22-Jun 10-Apr 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）6.90 一年内最高/最低价（元）8.28/4.68 市盈率（当前） 14.55 市净率（当前） 1.33 总股本（亿股） 46.52 总市值（亿元） 320.98 资料来源：聚源数据相关研究 Q3盈利显著改善电池箔项目陆续投产 铝价回落H1利润同比下滑动力电池箔项目进入收获期 电池箔产能投产在即海外布局强化资源优势 核心观点 铝价下降，2023年利润同比下滑。2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比-12.22%；归母净利润22.05亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润18.83亿元，同比-25.81%。其中，Q4实现营业收入66.31亿元，同比-19.90%，环比-12.15%；归母净利润5.68亿元，同比+130.10%，环比-8.10%；扣非后归母净利润5.54亿元，同比164.91%，环比-7.52%。 铝土矿年内将首次产出，资源保障能力及成本优势提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，矿产品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，年内有望实现矿石开采，届时公司上游资源的保障度将达到100%。公司计划2024年生产铝土矿300万吨。 持续完善产业布局，成长性可期。公司拥有合规电解铝指标共140万吨，已建120万吨，另有20万吨指标正在研究落地方案。公司规划在印尼建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。另外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。 动力电池箔项目进入放量期。石河子30万吨铝箔坯料项目，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。江阴2万吨电池铝箔技改项目已完成设备安装和调试，进入试生产阶段。新建电池铝箔产能20万吨项目，一期15万吨目前主体设备正在进行安装和调试，2024年将逐步投产。2023年公司生产电池铝箔0.1万吨，2024年计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，铝箔业务进入放量期。 投资建议：公司是电解铝行业头部企业，区位优势+一体化布局打造持续高盈利能力，铝土矿及动力电池箔项目进入收获期，氧化铝及电解铝产能未来将继续提升，公司具备高成长性。国内电解铝逼近产能天花板，海外增量项目释放缓慢。光伏、新能源汽车等高增长提振铝消费，铝价重心预计稳中有升，公司将显著受益。预计公司2024-2026年营业收入分别为318.10/320.73/323.52亿元，归母净利润分别为36.70/44.88/46.17亿元，EPS分别为0.79/0.96/0.99元。维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 289.75 318.10 320.73 323.52 营收增速（%） -12.22% 9.79% 0.83% 0.87% 归母净利润（亿元） 22.05 36.70 44.88 46.17 归母净利润增速（%） -16.80% 66.40% 22.29% 2.87% EPS(元/股) 0.48 0.79 0.96 0.99 PE 14.48 8.81 7.20 7.00 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 21,511.79 34,396.81 32,234.15 38,358.93 经营活动现金流 3916.34 14803.00 -2682.69 17394.99 现金 7,811.55 17,495.52 19,244.10 21,319.58 净利润 2205.51 3669.70 4487.85 4616.72 应收账款 507.79 836.18 518.92 847.97 折旧摊销 1646.53 1678.88 1681.04 1683.20 其它应收款 96.69 96.69 96.69 96.69 财务费用 911.17 864.71 871.87 879.45 预付账款 2,078.09 5,977.08 1,847.82 6,010.30 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 9,543.30 8,280.04 9,033.78 8,353.53 营运资金变动 -4649.00 8589.34 -9723.90 10215.15 其他 452.16 452.16 452.16 452.16 其它 3802.12 0.37 0.45 0.46 非流动资产 35,585.23 34,956.35 34,375.32 33,792.12 投资活动现金流 -3737.68 -1050.00 -1100.00 -1100.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 2493.09 2050.00 2100.00 2100.00 固定资产 26,467.09 24,821.30 23,175.51 21,529.73 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,480.24 1,497.15 1,561.90 1,624.48 其他 -6230.77 -3100.00 -3200.00 -3200.00 其他 3,293.62 3,293.62 3,293.62 3,293.62 筹资活动现金流 100.27 -4069.03 5531.26 -14219.50 资产总计 57,097.02 69,353.16 66,609.47 72,151.05 短期借款 4734.79 703.53 871.87 -10388.57 流动负债 24,621.38 37,115.30 24,352.04 28,227.92 长期借款 378.98 -4069.03 0.00 -2951.48 短期借款 8,813.18 9,516.70 10,388.57 0.00 其他 -5013.50 -703.53 4659.39 -879.45 应付账款 1,845.89 1,329.25 1,291.25 1,296.73 现金净增加额 278.93 9683.97 1748.57 2075.49 其他 2,394.04 2,394.04 2,394.04 2,394.04 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债 8,366.64 4,297.62 4,297.62 1,346.14 成长能力 长期借款7,020.50 2,951.48 2,951.48 0.00 营业收入 -12.22% 9.79% 0.83% 0.87% 其他1,346.14 1,346.14 1,346.14 1,346.14 营业利润 -21.46% 66.66% 22.35% 2.88% 负债合计32,988.03 41,412.92 28,649.66 29,574.05 归属母公司净利润 -16.80% 66.40% 22.29% 2.87% 少数股东权益 2.04 2.41 2.86 3.32 获利能力 归属母公司股东权益 24,106.95 27,937.84 37,956.95 42,573.68 毛利率 14.10% 18.95% 21.91% 22.26% 负债和股东权益 57,097.02 69,353.16 66,609.47 72,151.05 净利率 7.61% 11.54% 13.99% 14.27% 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROE 9.15% 13.14% 11.82% 10.84% 营业收入 28,974.77 31,810.04 32,073.49 32,352.43 ROIC 10.39% 13.00% 21.27% 15.89% 营业成本 24,889.28 25,781.63 25,044.61 25,150.92 偿债能力 营业税金及附加 468.22 514.04 518.30 522.81 资产负债率 57.78% 59.71% 43.01% 40.99% 营业费用 17.66 19.39 19.55 19.72 净负债比率 43.66% 15.97% 17.30% -20.70% 研发费用 217.06 238.30 240.27 242.36 流动比率 0.87 0.93 1.32 1.36 管理费用 344.46 378.17 381.30 384.61 速动比率 0.49 0.70 0.95 1.06 财务费用 787.64 864.71 871.87 879.45 营运能力 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.51 0.50 0.47 0.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 47.34 47.34 47.34 47.34 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 16.75 20.04 24.48 25.00 营业利润 2,641.71 4,402.60 5,386.39 5,541.36 每股指标(元) 营业外收入 16.29 16.29 16.29 16.29 每股收益 0.48 0.79 0.96 0.99 营业外支出 6.22 6.22 6.22 6.22 每股经营现金 0.84 3.18 -0.58 3.74 利润总额 2,651.77 4,412.67 5,396.46 5,551.42 每股净资产 5.18 6.01 8.16 9.15 所得税 446.26 742.60 908.16 934.23 估值比率 净利润 2,205.51 3,670.07 4,488.30 4,617.19 P/E 14.48 8.81 7.20 7.00 少数股东损益 0.20 0.37 0.45 0.46 P/B 1.34 1.16 0.85 0.76 归属母公司净利润 2,205.31 3,669.70 4,487.85 4,616.72 EBITDA 5,073.41 6,946.19 7,939.30 8,104.01 EPS（元） 0.48 0.79 0.96 0.99 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 吴轩，金融硕士，曾就职于长城证券。2021年12月加入首创证券，负责有色金属板块研究。刘崇娜，有色行业研究助理，FRM，2022年5月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证