公司简评报告：业绩符合预期，中药创新药有望进入收获期

业绩符合预期，中药创新药有望进入收获期 天士力(600535)公司简评报告|2024.04.22 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.2 天士力 沪深300 0 -0.2 -0.4 15-Apr 3-Feb 23-Nov 12-Sep 2-Jul 21-Apr 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）15.33 一年内最高/最低价（元）18.00/12.88 市盈率（当前）21.38 市净率（当前）1.86 总股本（亿股）14.94 总市值（亿元）229.02 资料来源：聚源数据 相关研究 天士力（600535.SH)点评：公司有望迎来新一轮盈利增长周期 天士力（600535.SH)点评：主业表现稳健，资产减值等因素拖累表观利润 天士力（600535.SH)2022年中报点评：中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润 核心观点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入86.74亿元（+0.42%），归属于上市公司股东的净利润10.71亿元（+505.34%），扣非后归母净利润11.81亿元（+60.11%）。 中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2023年公司中药收入为59.71亿元（+6.62%），其中核心产品复方丹参滴丸销售量同比增加9.89%，在集采后实现了以价换量，我们预计2023年收入仍有一定幅度增长，后续随着原有适应症用药需求自然增长以及糖网适应症带来的增量，我们认为复方丹参滴丸有望长期保持稳健增长。其他中药核心品种中，养血清脑丸销量增长11.45%，芪参益气滴丸销量增长8.10%，注射用益气复脉销量增长20.25%，体现出公司存量品种在较高基数下仍具有增长潜力。2023年化学制剂药品收入12.03亿元（-5.30%），其中抗肿瘤药品收入1.90亿元 （-39.67%），主要是由于蒂清集采降价影响，我们认为目前负面影响已经充分体现。生物药收入1.89亿元（-23.47%），目前普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，未来降价压力大幅降低；新适应症急性缺血性脑卒中最新的IIIc期验证性试验已完成全部入组，未来获批后有望迎来拐点。 中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。截至2023年报告期，公司有9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒等多个品种，合计19款品种处于临床II期和III期阶段。公司在中成药创新药研发、临床转化和商业化销售领域具有成熟经验，我们认为随着中药创新药有望成为未来公司业绩增量的主要来源。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为91.40亿元、97.30亿元和103.54亿元，同比增速分别为5.4%、6.5%和6.4%；归母净利润分别为12.13亿元、13.74亿元和15.19亿元，同比增速分别为13.2%、13.3%和10.5%，以4月19日收盘价计算，对应PE分别为19.0、16.7和15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 86.74 91.40 97.30 103.54 营收增速 0.9% 5.4% 6.5% 6.4% 归母净利润（亿元） 10.71 12.13 13.74 15.19 归母净利润增速 -517.5% 13.2% 13.3% 10.5% EPS(元/股) 0.71 0.81 0.92 1.01 PE 21.5 19.0 16.7 15.1 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）20232024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产8,7339,793 11,033 12,405 经营活动现金流 2,576 -175 1,961 1,706 现金 4,451 3,847 4,985 5,891 净利润 1,071 1,213 1,374 1,519 应收账款 688 2,655 2,738 2,819 折旧摊销 435 427 399 374 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 47 68 69 68 预付账款 66 63 73 77 投资损失 99 108 103 98 存货 1,748 1,202 1,110 1,329 营运资金变动 955 -2,221 -19 -395 其他 1,780 2,026 2,127 2,289 其它 23 205 6 11 非流动资产 7,981 7,721 7,624 7,523 投资活动现金流 -2,109 -249 -150 -150 长期投资 1,415 1,415 1,415 1,415 资本支出 -432 -155 -304 -283 固定资产 3,389 3,194 3,020 2,895 长期投资 -389 0 0 0 无形资产 574 516 465 418 其他 -492 -1,288 -94 154 其他 2,449 2,462 2,460 2,451 筹资活动现金流 -1,196 -179 -672 -650 资产总计 16,714 17,514 18,657 19,928 短期借款 538 -100 -100 -100 流动负债 2,369 2,340 2,293 2,232 长期借款 30 -150 -150 -150 短期借款 723 623 523 423 其他 -1,201 692 222 331 应付账款444 452 461 471 现金净增加额 -729 -604 1139 906 其他184 184 184 184 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债1,655 1,547 1,416 1,281 成长能力 长期借款1,414 1,264 1,114 964 营业收入 0.9% 5.4% 6.5% 6.4% 其他241 283 302 317 营业利润 -902.8% 19.1% 13.2% 10.5% 负债合计4,024 3,887 3,709 3,513 归属母公司净利润 -517.5% 13.2% 13.3% 10.5% 少数股东权益 322 219 247 278 获利能力 归属母公司股东权益 12,368 13,408 14,701 16,137 毛利率 66.8% 67.0% 67.3% 67.5% 负债和股东权益 16,714 17,514 18,657 19,928 净利率 11.7% 13.5% 14.4% 15.0% 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROE 8.4% 8.9% 9.2% 9.3% 营业收入 8,674 9,140 9,730 10,354 ROIC 10.6% 12.2% 12.7% 12.9% 营业成本 2,880 3,016 3,182 3,361 偿债能力 营业税金及附加 129 137 146 156 资产负债率 24.1% 22.2% 19.9% 17.6% 营业费用 2,984 3,126 3,308 3,500 净负债比率 22.8% 19.7% 16.5% 13.6% 研发费用 917 941 973 1,035 流动比率 3.7 4.2 4.8 5.6 管理费用 342 347 360 373 速动比率 2.9 3.7 4.3 5.0 财务费用 -19 68 69 68 营运能力 资产减值损失 -5 -5 -5 -5 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 公允价值变动收益 -172 2 2 2 应收账款周转率 11.0 5.5 3.6 3.7 投资净收益 -111 -110 -105 -100 应付账款周转率 5.7 6.7 7.0 7.2 营业利润 1,228 1,462 1,655 1,829 每股指标(元) 营业外收入 3 3 3 3 每股收益 0.7 0.8 0.9 1.0 营业外支出 10 9 9 9 每股经营现金 3.1 -0.1 1.3 1.1 利润总额 1,221 1,456 1,649 1,823 每股净资产 8.3 9.0 9.8 10.8 204 218 247 273 估值比率 1,017 1,238 1,402 1,550 P/E 21.46 18.95 16.74 15.14 所得税净利润 少数股东损益 -54 25 28 31P/B 1.86 1.71 1.56 1.42 归属母公司净利润 1,071 1,213 1,374 1,519 EBITDA 1,637 1,951 2,118 2,266 EPS（元） 0.71 0.81 0.92 1.01 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 王斌，医药行业首席分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于2019年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第5名， 公募榜单第4名；于2020年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第3名，公募榜单第2名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资