公司简评报告：铝价回落H1利润同比下滑，动力电池箔项目进入收获期

铝价回落H1利润同比下滑动力电池箔项目进入收获期 天山铝业(002532)公司简评报告|2023.09.08 评级：买入 吴轩 有色行业首席分析师 SAC执证编号：S0110521120001 wuxuan123@sczq.com.cn 电话：021-58820297 刘崇娜 有色行业研究助理liuchongna@sczq.com.cn电话：010-81152687 0.2天山铝业 沪深300 0 -0.2 -0.4 3-Sep 23-Jun 12-Apr 30-Jan 19-Nov 8-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）6.81 一年内最高/最低价（元）9.33/5.81市盈率（当前）18.99 市净率（当前）1.38 总股本（亿股）46.52 总市值（亿元）316.79 资料来源：聚源数据 相关研究 电池箔产能投产在即海外布局强化资源优势 2022年半年报点评：电解铝一体化布局完善铝深加工打造业绩新增长点 低电力成本优势稳固新建项目步入释放期推升成长空间 核心观点 铝价回落，2023H1利润同比下滑。2023年上半年公司实现营业收入 147.95亿元，同比-13.56%；实现归母净利润10.19亿元，同比-49.07%；扣非后归母净利润为7.31亿元，同比-62.22%。其中，二季度实现营业收入78.52亿元，同比-0.16%；实现归母净利润5.18亿元，同比-42.31%；扣非后归母净利润为4.17亿元，同比-52%，环比37.07%。 布局印尼铝土矿及氧化铝，资源优势进一步强化。公司铝产业布局合理，目前拥有电解铝产能120万吨，全部位于低成本且生产稳定的新疆；拥有氧化铝产能250万吨，并获取配套铝土矿资源；拥有预焙阳极产能60万吨，实现了阳极和氧化铝自给自足；自备6台350MW发电机组可满足约80%-90%电力需求。公司加大在铝土矿和煤炭资源丰富的印尼布局，2月公告拟收购ITM公司100%股份获得三个铝土矿的采矿权，3月公告在印尼建设200万吨氧化铝（一期）项目，将进一步强化原材料稳定供应及低成本的优势。 动力电池箔项目进入收获期。公司积极向下游延伸，一期规划建设的6万吨高纯铝产能已全面投产，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。上半年高纯铝产量同比增长12.26%。电池铝箔项目建设顺利推进，江阴2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计年底完成16台箔轧机的安装工作。配套30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。 持续低库存，支持铝价及冶炼厂利润。SMM统计9月初国内电解运行产能为4278万吨，考虑国内产能天花板及国外产能扩张需要一定时间，电解铝供给边际增量较为有限。电解铝库存持续处于低位，支持铝价及冶炼厂保持较为可观的单吨利润。 投资建议：公司电池箔进入收获期，电解铝生产稳定，持续低库存支持铝价及冶炼利润，预计公司2023-2025年营业收入分别为343.78/371.91/401.42亿元，归母净利润分别为34.20/39.27/45.55亿元，EPS分别为0.74/0.84/0.98元。维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 330.08 343.78 371.91 401.42 营收增速（%） 14.83% 4.15% 8.18% 7.93% 净利润（亿元） 26.50 34.20 39.27 45.55 净利润增速（%） -30.85% 29.02% 14.84% 15.99% EPS(元/股) 0.57 0.74 0.84 0.98 PE 11.77 9.13 7.95 6.85 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,901.14 22,476.01 29,144.15 32,000.46 经营活动现金流 3157.14 10145.84 2031.08 11829.22 现金 8,823.47 12,376.19 11,157.45 20,071.05 净利润 2650.60 3419.64 3927.04 4554.88 应收账款 716.39 96.62 782.92 166.40 折旧摊销 1489.04 1527.41 1629.84 1732.27 其它应收款 47.97 64.49 64.49 64.49 财务费用 867.10 819.63 886.70 957.04 预付账款 4,306.10 3,770.80 4,881.53 4,339.62 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 9,531.59 5,138.58 10,576.75 6,171.73 营运资金变动 -1590.10 4378.82 -4412.89 4584.57 其他 305.39 339.96 339.96 339.96 其它 -259.50 0.34 0.39 0.46 非流动资产 31,814.63 33,201.85 34,672.01 36,039.74 投资活动现金流 -2118.78 -3070.33 -3100.00 -3100.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1512.86 4050.00 4100.00 4100.00 固定资产 27,396.99 27,899.24 28,301.49 28,603.74 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,171.64 1,191.98 1,259.89 1,325.37 其他 -605.92 -7120.33 -7200.00 -7200.00 其他 1,086.27 950.91 950.91 950.91 筹资活动现金流 -827.74 -3522.79 -149.82 184.37 资产总计 56,715.77 55,677.86 63,816.16 68,040.20 短期借款 115.05 2113.47 2258.32 2547.95 流动负债 25,771.20 26,133.23 31,865.55 32,940.79 长期借款 1202.54 -3522.79 -149.82 0.00 短期借款 4,078.39 6,191.86 8,450.17 10,998.13 其他 -2145.33 -2113.47 -2258.32 -2363.58 应付账款 1,613.46 965.57 1,034.37 1,102.37 现金净增加额 210.62 3552.72 -1218.74 8913.60 其他 2,518.83 3,262.94 3,262.94 3,262.94 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 8,104.51 4,328.77 4,178.95 4,178.95 成长能力 长期借款6,641.52 3,118.73 2,968.91 2,968.91 营业收入 14.83% 4.15% 8.18% 7.93% 其他1,462.99 1,210.04 1,210.04 1,210.04 营业利润 -31.96% 29.00% 14.85% 16.00% 负债合计33,875.71 30,462.00 36,044.49 37,119.73 归属母公司净利润 -30.85% 29.02% 14.84% 15.99% 少数股东权益 2.15 2.49 2.88 3.34 获利能力 归属母公司股东权益 22,837.91 25,213.37 27,768.78 30,917.13 毛利率 15.29% 17.80% 18.60% 19.63% 负债和股东权益 56,715.77 55,677.86 63,816.16 68,040.20 净利率 8.03% 9.95% 10.56% 11.35% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.95% 13.56% 14.14% 14.73% 营业收入 33,008.42 34,378.31 37,191.49 40,142.09 ROIC 12.61% 14.80% 18.69% 17.33% 营业成本 27,962.37 28,259.60 30,272.92 32,263.11 偿债能力 营业税金及附加 477.11 496.91 537.57 580.22 资产负债率 59.73% 54.71% 56.48% 54.56% 营业费用 18.09 18.84 20.38 22.00 净负债比率 49.78% 41.74% 18.79% 32.06% 研发费用 241.94 251.98 272.60 294.22 流动比率 0.97 0.86 0.91 0.97 管理费用 300.79 313.28 338.91 365.80 速动比率 0.60 0.66 0.58 0.78 财务费用 786.97 819.63 886.70 957.04 营运能力 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.60 0.61 0.62 0.61 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 57.05 84.57 84.57 84.57 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 24.81 26.66 37.19 37.57 营业利润 3,363.67 4,339.22 4,983.56 5,780.85 每股指标(元) 营业外收入 8.25 7.44 7.44 7.44 每股收益 0.57 0.74 0.84 0.98 营业外支出 6.31 4.13 4.13 4.13 每股经营现金 0.68 2.18 0.44 2.54 利润总额 3,365.61 4,342.54 4,986.88 5,784.16 每股净资产 4.91 5.42 5.97 6.65 所得税 715.01 922.56 1,059.44 1,228.83 估值比率 净利润 2,650.60 3,419.98 3,927.43 4,555.34 P/E 11.77 9.13 7.95 6.85 少数股东损益 0.12 0.34 0.39 0.46 P/B 1.37 1.24 1.12 1.01 归属母公司净利润 2,650.48 3,419.64 3,927.04 4,554.88 EBITDA 5,625.90 6,686.26 7,500.10 8,470.16 EPS（元） 0.57 0.74 0.84 0.98 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 吴轩，金融硕士，曾就职于长城证券。2021年12月加入首创证券，负责有色金属板块研究。刘崇娜，有色行业研究助理，FRM，2022年5月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本