2023年报&一季报点评：伊菲丹抖音高速增长，关注高奢品牌运营进展

水羊股份（300740）2023年报&一季报点评 伊菲丹抖音高速增长，关注高奢品牌运营进展 / 2024年04月25日 / 【投资要点】 公司发布2023年及2024年一季报。2023年实现收入44.93亿元 （-4.9%），归母净利2.94亿元（+135.8%），扣非后2.73亿元 （+181.9%）。单季度看，23Q4收入11.16亿元（-19.1%），归母净利 1.14亿元，扣非后0.77亿元。此外，24Q1收入10.32亿元（-1.4%），归母净利0.40亿元（-23.3%），扣非后0.53亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。 盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。②费率：23年销售/管理/研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。 其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各 +4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。 伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP等核心SKU，23年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23年抖音GMV超4.13亿元（+108%），天猫GMV超1.72亿元（+61%），24Q1抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV已超过御泥坊。御泥坊：23Q3聚焦整体升级，完成心智矫 正及产品体系迭代。23年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：23年抖音GMV达1.57亿元（+107%），京东GMV同增超3倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP品牌23年表现强劲。 抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23年公司线上收入达40.8亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 56.84% 41.44% 26.04% 10.64% -4.76% -20.16% 4/256/258/2510/2512/252/25 水羊股份沪深300 基本数据总市值（百万元) 6897.33 流通市值（百万元) 6342.44 52周最高/最低（元） 22.65/13.32 52周最高/最低（PE） 48.89/24.45 52周最高/最低（PB） 4.92/2.73 52周涨幅（%） 26.43 52周换手率（%） 699.94 相关研究 《焕新升级成效初现，品牌收购进军高端市场》 2022.08.17 《产品结构改善，业绩实现高增》 2021.09.02 《拨云见日，重回发展快车道》 2020.12.17 《销售重回快车道，业绩持续修复》 2020.11.03 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 23年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26年归母净利润各4.03/4.72/5.41亿元；EPS分别为1.04/1.21/1.39元;对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4493.11 4843.59 5368.58 5849.59 增长率(%) -4.86% 7.80% 10.84% 8.96% EBITDA（百万元） 484.96 508.18 595.93 723.31 归属母公司净利润（百万元） 294.20 402.51 472.09 540.86 增长率(%) 135.42% 36.82% 17.29% 14.57% EPS(元/股) 0.76 1.04 1.21 1.39 市盈率（P/E） 21.93 17.55 14.96 13.06 市净率（P/B） 3.13 2.92 2.50 2.14 EV/EBITDA 15.23 15.19 12.48 9.88 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济影响消费需求； 新品孵化及推广不及预期； 抖音等平台费率提升侵蚀利润等。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 261.90 367.64 452.50 455.35 净利润 298.75 414.96 486.69 557.59 折旧摊销 79.11 34.04 44.24 36.45 营运资金变动 -202.48 -78.50 -72.83 -158.04 其它 86.52 -2.86 -5.61 19.36 投资活动现金流 -281.09 -26.58 -64.86 -46.33 资本支出 -111.78 -55.55 -54.41 -69.60 投资变动 -172.20 -33.05 -56.45 -38.27 其他 2.89 62.02 46.00 61.54 筹资活动现金流 191.51 -150.11 -201.74 -96.21 银行借款 1000.18 -49.38 -91.14 1.04 债券融资 0.00 5.46 -4.89 12.05 股权融资 693.36 -7.03 0.00 0.00 其他 -1502.04 -99.16 -105.71 -109.30 现金净增加额 178.55 190.95 185.90 312.81 期初现金余额 293.16 471.71 662.66 848.56 期末现金余额主要财务比率 471.71 662.66 848.56 1161.38 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 -4.86% 7.80% 10.84% 8.96% 营业利润增长 137.88% 42.45% 15.94% 17.38% 归属母公司净利润增长 135.42% 36.82% 17.29% 14.57% 获利能力（%）毛利率 58.44% 64.12% 63.90% 65.16% 净利率 6.65% 8.57% 9.07% 9.53% ROE 14.17% 16.64% 16.68% 16.36% ROIC 9.92% 10.40% 11.27% 12.27% 偿债能力资产负债率（%） 49.58% 45.78% 40.83% 37.86% 净负债比率 42.93% 26.89% 13.10% 2.41% 流动比率 2.21 2.51 3.01 3.31 速动比率 1.22 1.50 1.88 2.07 营运能力总资产周转率 1.09 1.08 1.11 1.09 应收账款周转率 11.13 9.95 10.79 11.66 存货周转率 5.65 5.80 6.17 5.64 每股指标（元）每股收益 0.76 1.04 1.21 1.39 每股经营现金流 0.67 0.95 1.16 1.17 每股净资产 5.33 6.23 7.28 8.51 估值比率P/E 21.93 17.55 14.96 13.06 P/B 3.13 2.92 2.50 2.14 EV/EBITDA 15.23 15.19 12.48 9.88 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产2315.05 2653.02 2958.98 3473.72 货币资金554.32 745.27 931.18 1243.99 应收及预付524.45 617.10 642.83 654.71 存货794.81 834.39 870.40 1036.40 其他流动资产441.47 456.25 514.57 538.63 非流动资产1799.93 1829.70 1867.45 1915.45 长期股权投资20.29 23.85 28.74 39.04 固定资产845.18 830.79 804.73 798.35 在建工程13.92 63.92 113.92 163.92 无形资产260.12 258.10 256.66 256.22 其他长期资产660.41 653.05 663.40 657.93 资产总计4114.98 4482.72 4826.43 5389.17 流动负债1045.74 1056.21 982.07 1048.24 短期借款232.10 184.08 98.08 113.68 应付及预收279.86 318.77 294.90 316.54 其他流动负债533.77 553.36 589.09 618.02 非流动负债994.41 996.08 988.61 992.31 长期借款357.67 356.31 351.17 336.61 应付债券614.58 620.04 615.15 627.20 其他非流动负债22.16 19.72 22.28 28.49 负债合计2040.15 2052.29 1970.68 2040.55 实收资本389.71 388.46 388.46 388.46 资本公积494.24 488.46 488.46 488.46 留存收益1152.31 1502.50 1913.21 2389.36 归属母公司股东权益2075.81 2418.96 2829.67 3305.82 少数股东权益-0.97 11.47 26.08 42.80 负债和股东权益4114.98 4482.72 4826.43 5389.17 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入4493.11 4843.59 5368.58 5849.59 营业成本1867.55 1737.96 1937.92 2038.13 税金及附加23.46 24.22 26.84 29.25 销售费用1857.75 2269.22 2496.39 2743.46 管理费用235.35 266.40 284.53 292.48 研发费用76.57 87.18 93.95 102.37 财务费用64.82 46.31 40.41 36.01 资产减值损失-39.83 -12.20 -5.60 -18.10 公允价值变动收益-13.87 10.20 2.56 5.60 投资净收益15.89 48.44 53.69 58.50 资产处置收益3.77 2.42 2.68 2.92 其他收益22.51 24.22 26.84 29.25 营业利润346.83 494.05 572.81 672.37 营业外收入2.27 2.10 1.89 1.05 营业外支出1.92 2.15 2.13 5.65 利润总额347.18 494.00 572.57 667.77 所得税48.43 79.04 85.89 110.18 净利润298.75 414.9