长期国债单日上行5bp+，怎么看怎么办

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月25日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 长期国债单日上行5bp+,怎么看怎么办 ►资金面稳定，债市难言反转 回顾2016以来历次债市的大幅调整，均伴随着资金面的边际变化，当下资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。单从央行的角度来看，在经历了去年10月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。这种情况下，债市较难出现连续的大幅调整。 ►回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态 在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。当前市场或仍有1万亿元左右的杠杆空间，伴随调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。 ►政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度 往后看，债市的核心矛盾仍然落在政府债的供给节奏上。根据我们的测算，政府债供给压力上升的月份主要是5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上。对于政府债可能的连续放量，市场或担忧类似去年8-11月发生的债市调整。不过今年以来央行方面的配合态度积极，同时信用票息缺失，进一步加剧了资产荒，市场承接供给的能力相对上升。在这种背景下，后续资金利率上行幅度可能明显小于去年8-11月，对应各期限利率的调整空间可能也相对更小。 ►债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会 总体来看，目前债市的主要风险在于，过去一段时间市场越来越一致的看多预期。在票息低、资金利率不低的背景下，多数机构将风险暴露集中在久期端。不同负债条件，不同策略特征的资管类产品集中涌入久期赛道，容易提升交易盘的期限错配风险，一旦市场稍有风吹草动，卖出挤兑效应会显著增强。 本轮快速调整之后，市场分歧重新出现，后续债市会继续围绕政府债供给节奏和资金利率变化而博弈。从收益率的点位来看，30年国债即将回到MLF利率2.5%附近，2.5%可能是当前超长期限利率的合理点位。如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或为10年期国债的波动区间。本轮单日调整幅度相对较大，悲观情绪快速释放，10年国债收益率重回2.30%左右的时候，长久期品种或重新具备配置及交易的价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金面稳定，债市难言反转4 2.回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态5 3.政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度5 4.债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会8 5.风险提示9 图表目录 图1：2024年4月24日，利率曲线走陡，各期限点位均迎来上行回调3 图2：2023年11月以来，30年国债收益日度变化（bp）3 图3：年初以来，资金利率波动减小，4月资金利率维持超平稳状态4 图4：2024年初以来，银行间市场杠杆整体呈现下降趋势5 图5：2020-2024年以来地方债发行期限，2024年仅高于2021年同期6 图6：去年8-12月，降准及MLF等中长期资金投放上量，债市随之恢复稳定8 表1：2024年政府债预测表（亿元）6 4月23日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，主要讨论“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的相关话题。稿件中提及“近段时间以来，长期国债收益率持续下行，其中30年期国债收益率降至 2.5%以下”、“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等问题，引发债市关注。 24日开盘后，债市避险情绪迅速发酵，各期限收益率均出现明显上行。从全天表现来看，长端回调幅度更显著，带动曲线走陡，10年国债收益率上行5bp至2.27%，30年上行6bp至2.48%，二者分别向上逼近2.30%、2.50%等关键点位。 利率增幅（bp，右轴） 2024-04-24 2024-04-23 7 5 6 6 5 5 3 4 4 5 4 5 1 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 2 2 3 4 5 5 图1：2024年4月24日，利率曲线走陡，各期限点位均迎来上行回调 2.610 2.5 2.48 2.3 2.26 2.1 2.04 1.9 1.82 1.7 1.60 资料来源：WIND，华西证券研究所 以30年国债日度收益率变化作为参考，2023年以来长端利率已经历了三轮较为显著的上行，分别出现在2月6日、3月11日以及4月24日。复盘过去两轮的调整行情，由于利率上行过后并未出现实质性利空，均重回下行。债市再度迎来快速且剧烈的调整，怎么看，怎么办？ 6.1 6.5 5.8 4.3 图2：2023年11月以来，30年国债收益日度变化（bp） 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 11-0111-1511-2912-1312-2701-1001-2402-0602-2603-1103-2504-0904-23 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.资金面稳定，债市难言反转 历史上几轮利率牛市的拐点，大多伴随着货币政策转向，资金面随之收紧，带来债市大幅调整。一是2016-2017年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016年 下半年延续到2017年末。在这种背景之下，货币政策从宽松转向中性偏紧，这一收紧从16年8月持续到17年底。二是2020年，5月经济出现修复信号，货币政策从疫情期间的宽松回归常态，带来债市长达半年的调整。 2022年至今，货币政策基调并未发生明显大的转向，流动性合理充裕状态整体延续，不过期间资金面短期波动，叠加其他因素的冲击，也可能导致债市的快速调整，比较典型的是2022年11月和2023年四季度。一是2022年11-12月，在资金面波动加大且边际收敛的情况下，疫情防控优化、地产政策放松带动经济反弹预期，理财出现赎回负反馈，债市收益率快速上行。二是2023年8-11月，政府债发行加速， 每月净供给连续处于1万亿左右乃至1万亿+，叠加央行防空转的诉求，流动性边际收敛，利率曲线整体上移。 图3：年初以来，资金利率波动减小，4月资金利率维持超平稳状态 1.0 DR007波动率DR001波动率 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 20202021202220232024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019-2024年4月DR007走势（%） 04-0104-0604-1104-1604-2104-26 注：波动率以20个交易日移动标准差表示；4月资金利率实行月初归一化。资料来源：WIND，华西证券研究所 反观当下，资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。今年以来，货币政策强调逆周期调节，资金面维持稳定，资金波动率基本接近2020年以来最低。若以DR007作为资金松紧的参照，4月的资金利率走势为近六年以来最平稳的一年。这背后多种因素交织，既有央行的呵护，又有信贷需求偏弱的银行融出增加，还有市场低 杠杆运行的资金需求减弱。因而打破当前的资金平稳，可能也需要多个因素共振，单从央行的角度来看，在经历了去年10月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。这种情况下，债市较难出现连续的大幅调整。 2.回调以前，债市正处于低杠杆的安全状态 在防止资金空转的背景下，今年以来资金利率平稳但偏高，R007和DR007始终运行在7天逆回购利率之上。伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。2024年以来，全市场的逆回购融入资金余额呈现波动下行趋势，由年初1月10日的11.95万亿元下降至4月23日的10.11万亿，债 市杠杆压降了近2万亿元。 从资金的供给能力来看，短期的供给高峰出现在3月跨季阶段，当时银行体系 提供的资金净供给达到5.28万亿元的局部高点，若剔除8500亿元的逆回购跨季投放，并考虑跨季资金利率相对平稳等因素，银行体系自发的净投放能力或大体落在4.5-5.0万亿元区间。 实际供给与理论上限之间的差额部分，是市场潜在的杠杆空间。截至4月23日， 银行体系实际净融出规模仅为3.78万亿元，因而从差额角度来看，市场或仍有1万亿元左右的杠杆空间。当前市场对于杠杆保持克制，主要还是受制于中短端利率与资金利率之间较薄的息差。不过整体偏低的杠杆，有助于债市应对短期的波动风险。伴随调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。 银行间债券市场杠杆率 银行间债券市场杠杆率（20天移动平均） 图4：2024年初以来，银行间市场杠杆整体呈现下降趋势 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.政府债供给放量的冲击，或小于去年四季度 2024年以来，政府债供给同比明显缩量，尤其是长期限供给减少。今年1-4月 政府债净融资1.3万亿元，同比大幅下滑1.1万亿元。发行期限也在缩短，主要体现在地方债上，1-4月加权发行期限分别为8.7年、15.3年、12.8年和10.7年，低 于2023年同期的16.6年、15.5年、13.6年和13.1年。地方债作为超长债券供给主力，其发行期限的大幅缩短，无疑加剧了“卷久期”的行情。 图5：2020-2024年以来地方债发行期限，2024年仅高于2021年同期 地方债加权发行期限（年）2020 2021 2022 2023 2024 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 往后看，债市的核心矛盾仍然落在政府债的供给节奏上。从剩余额度来看，加总中央赤字、地方赤字和地方新增专项债限额，今年政府债新增供给约9万亿元，截 止4月底，年内剩余净发行额度约7.7万亿元，而去年5-12月政府债净发行7.3万 亿元（去年多发1.4万亿特殊再融资债），量级上基本相当。 从节奏上来看，地方债方面，今年以来迟迟未上量的主要原因在于审核进度慢于往年同期，而4月23日，发改委宣布近日已经联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，5月开始地方债发行可能提速。根据地方披露的二季度发行计划，5-6月发行放量的可能性较大。国债方面，超长国债开始发行的时点和节奏不确定性仍较高。我们也做出三种情景假设：5-6月集中发行、6-7月集中发行以及6-10月均摊发行。 结合以上几种假设以及各月到期量的排布，政府债供给压力上升的月份主要是 5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上，尤其是5月作为到期量较小，且地方债和超长国债都有概率放量的月份，极端情况下（特别国债集中发行），单月净发行规模可能达到1.5万亿以上。 表1：2024年政府债预测表（亿元） 时间 总发行 国债到期 净发行 总发行 新增一般 地方债 新增专项再融资债 到期 净发行 总发行 政府债 总到期 净发行 1月 7500 6734 766 3844 1186 568 2091 1258 2586 11344 7992 3353 2月 7500 4853 2647 5600 540 3466 159