宏观点评：“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年10月25日 宏观点评 “意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？ 事件：10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过：为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理；今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 核心结论：本次“意外”增发国债、调整预算，是实打实的“真金白银”，旨在稳增长、稳信心，并兼顾当下与长远，可重点关注三大影响：一是本次在四季度调整、是最晚的一次，且今明两年各用5000亿，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显了2024年稳增长的决心，指向2024年政策大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、有可能仍定为5%左右；二是本次调整列入中央赤字，“中央加杠杆”的特征更加显著，尤其是赤字率升至3.8%左右，突破了非常规年份3%的约束，打开了政策想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好；三是本次发行国债将加大资金面压力，债市也将承压，预计四季度大概率会对冲性降准。 一、客观看，虽然市场一直预期会发特别国债，但鉴于Q3经济超预期，加之本次人大会议议程并未预告相关议案，本次调整实属“意外”。一方面，10.17披露的经济数据显示，三季度GDP同比4.9%、明显好于市场预期，考虑到四季度低基数，全年5%的目标大概率会超额完成，市场已普遍预期年内政策进一步加码的必要性不大，更有可能在明年调增赤字、发行特别国债。另一方面，10月13日十四届全国人大常委会第十三次委员长会议预告的会议议程，也并未提及赤字率调整的相关议案。 二、本次增发国债、调整预算，是实打实的“真金白银”，旨在稳增长、稳信心，并兼顾当下与长远，可重点关注三大影响： 1）影响之一：本次四季度调整、是最晚的一次，且今明两年各用5000亿，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显2024年稳增长决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。 >历史看，此前我国有过3次年中增发国债、调整赤字，但均是在8月，本次在年末、是最晚的一次。第一次赤字率调整是在1998年8月，增发1000以长期建设国债，其中500亿当年计入中央预算、中央赤字规模由460亿增至960亿；第二次赤字率调整是在1999年8月，增发600亿长期建设国债，其中300亿计入中央预算、中央赤字规模由1503亿增至1803亿；第三次是在2000年8月增发500亿长期建设国债，全部计入中央预算，中央赤字规模由2298亿增至2798亿。本次则是在10月调整，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元。 >节奏看，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，属于非常规的“前臵发力”。一方面，虽然Q3经济数据超预期，但考虑到9月CPI再度回落、新房销售面积仍处低位、沥青挖掘机等中观数据绝对值仍偏弱等，反映当前经济修复基础尚不牢固，仍需政策持续发力；另一方面，当前我国内外压力较大，保持较高的经济增速仍很有必要，本次调整也凸显了2024年稳增长的决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。 2）影响之二：本次调整列入中央赤字，“中央加杠杆”特征更加显著，尤其是赤字率升至3.8%左右，突破了非常规年份3%的约束，打开了政策想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好。一方面，对比过去3次调整，地方政府使用的部分不计入中央赤字，而本次赤字率调整用于增发国债，并通过转移支付的方式全部安排给地方，属于典型的“中央加杠杆”；另一方面，历史看，我国财政赤字率基本都是3%左右，高于3%的情况比较罕见（近一次是2020年定为3.6%），本次调整之后，今年财政赤字率由3%提高到3.8%左右，突破了非常规年份3%的约束，明显打开了政策的想象空间，有助于提振市场信心，短期权益市场也有望向好。 3）影响之三：本次发行国债将加大资金面压力，债市也将承压，预计四季度大概率会对冲性降准。由于9月以来特殊再融资债集中发行、税期等因素，当前流动性已经偏紧，9月以来DR007持续高于7天逆回购利率，央行近期也已连续3天进行了大额公开市场操作。参考过去几轮赤字调整后债券发行情况，预计本轮增发国债大概率还是向国有商业银行发行，将对流动性进一步造成冲击，央行对冲性降准必要性增加。对债券市场而言，国债发行还将进一步加大资金面压力，预计短期可能有调整压力；中期来看，经济基本面仍是债市的核心变量，尤其是房地产市场的修复情况。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《四季度财政的3大关注点—兼评9月财政》2023-10-24 2、《10月以来二手房销售创新高》2023-10-22 3、《三季度GDP超预期，怎么看、怎么办？》 2023-10-18 4、《短期紧盯四大会议》 2023-10-15 5、《改善与背离—9月社融超预期的信号》2023-10-14 2023年10月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历史上赤字调整情况 时间 会议 赤字调整 具体内容 投向 1998年8月 第九届全国人大常委会第四次会议 增加500亿至960亿 增发了1000亿元长期建设国债，其中500亿列入中央预算 重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设 1999年8月 第九届全国人大常委会第十一次会议 增加 300 亿元至1803亿 增发了600亿元长期建设国债。其中300亿列入中央预算；300亿由中央代地方举借，不计入中央预算 新增国债资金项目安排的重点是基础设施建设、企业技术进步和产业升级、环保与生态建设、教育文化设施 2000年8月 第九届全国人大常委会第十七次会议 增加500亿至2798亿 增发500亿长期建设国债，列入中央预算 用于增加固定资产投入 2023年10月 十四届全国人大常委会第六次会议 增加10000亿至41600亿 增发10000亿国债，列入中央预算 集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力 资料来源：新华社、中国经济时报、光明日报、全国人大财经委员会，国盛证券研究所 2023年10月25日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com