固定收益周报：城投非标负面舆情增多，债市延续震荡偏强

证券研究报告 固定收益报告 城投非标负面舆情增多，债市延续震荡偏强 2024年04月22日 投资要点 固定收益周报（0415-0419） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 12% 2% -8% -18% %1M3M12M 上证指数-1.067.50-7.77 中债综指0.230.531.02 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0408-0412）：经济延续弱修 复，利率下行空间打开2024-04-16 2固定收益月报（0301-0331）：PMI数据回升，利率下行空间有限2024-04-03 3固定收益周报（0318-0322）：利率上行空间不 大，或以低位波动为主2024-03-26 央行公开市场净回笼720亿元，资金利率上行，资金面趋紧。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金100亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为1000亿，逆回购到期量为120亿元，MLF回笼资 金为1700亿元，最终净回笼720亿元。4月19日，R001收于1.87%，较上周末上行7.11BP；R007收于1.90%，较上周末上行1.48BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至4月19日，1年期国债收益率收于1.69%，较上周末下行0.25BP；3年期国债收益率收于1.99%，较上周末上行0.06BP；10年期国债收益率收于2.25%，较上周末下行 2.97BP。1年期国开债收益率收于1.83%，较上周末上行2.11BP，3年期国开债收益率收于2.14%，较上周末下行3.07BP；10年期国开债收益率收于2.32%，较上周末下行7.96BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，中期限品种下行幅度较大。截至4月19日，中短票收益率方面，7年期AA+及3年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行13.10BP、9.82BP。城投债方面， 3年期AA+、5年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行 10.24BP、14.18BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，中期限品种下行幅度较大。截至4月19日，中短票收益率方面，7年期AA+及3年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行13.10BP、9.82BP。城投债方面，3年期AA+、5年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行10.24BP、14.18BP。 利率债方面，本周公布的GDP数据超出市场预期，但是物价、贸易、社融等数据显示经济修复力度较弱且存在结构性不平衡问题，而地产与消费并无明显改善，此外央行官员再次强调货币政策仍有空间，提振债市做多情绪，债券收益率继续不断走低。利率展望，从经济基本面来看，GDP表现超预期并不会轻易改变债牛的基础，3月的地产、消费、贸易、工业等数据显示经济复苏并不稳固，目前宏观环境仍处于信贷投放偏弱、有效需求不足的状态，经济仍然维持缓慢修复态势。从货币政策角度来看，央行官员再次强调货币政策仍有空间，货币政 策对债市也不构成制约因素，但在央行提及防止资金空转的影响下，资金利率也难以大幅下行，资金面总体平稳。整体上看，后续债市将延续窄幅震荡，长端利率或继续小幅下行，市场关注经济政策是否会进一步加力。 信用债方面，开发商对未来市场预期悲观，拿地及新开工动力不足，维持对地产行业谨慎的判断。近期城投非标风险事件频发，一季度城 投非标违约17件，同比去年一季度增加2例，截至本周末，4月城投非标新增14例风险事件，主要为定向融资产品，从区域来看，集中在山东、贵州、陕西、云南和河南等省份。城投债目前仍然保持公开债券无违约的现状，2025年之前城投信仰仍存。操作策略上来看，当前信用债市场依旧存在“资产荒”，权益市场波动加大以及外围动荡的背景下，机构欠配压力进一步加深，但考虑到目前信用债收益率、信用利差普遍位于历史低位，信用下沉空间不大，若后续债市出现调整，可增加交易波段操作。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周公布的GDP数据超出市场预期，但是物价、贸易、社融等数据显示经济修复力度较弱且存在结构性不平衡问题，而地产与消费并无明显改善，此外央行官员再次强调货币政策仍有空间，提振债市做多情绪，债券收益率继续不断走低。截至 4月19日，1年期国债收益率收于1.69%，较上周末下行0.25BP；3年期国债收益率收于1.99%，较上周末上行0.06BP；10年期国债收益率收于2.25%，较上周末下行2.97BP。 本周公布的GDP数据虽然超预期，但是内部存在结构性不平衡的问题。一季度GDP同比增长5.3%，较去年四季度加快0.1个百分点，但从边际变化看，一季度GDP超预期主要受1-2月份数据支撑。3月规上工业增加值增长4.5%，较1-2月份回落2.5个百分点，工业生产边际放缓较多。3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月下降2.4个百分点。1-3月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.5%和0.5%，较1-2月份加快0.3和0.1个百分点，去年同期基数走低是主要支撑因素，去年一 季度固定资产投资增速较前值回落0.4个百分点。 利率展望，从经济基本面来看，GDP表现超预期并不会轻易改变债牛的基础，3月的地产、消费、贸易、工业等数据显示经济复苏并不稳固，目前宏观环境仍处于信贷投放偏弱、有效需求不足的状态，经济仍然维持缓慢修复态势。从货币政策角度来看，央行官员再次强调货币政策仍有空间，货币政策对债市也不构成制约因素，但在央行提及防止资金空转的影响下，资金利率也难以大幅下行，资金面总体平稳。整体上看，后续债市将延续窄幅震荡，长端利率或继续小幅下行，市场关注经济政策是否会进一步加力。 信用债方面，1-3月份，全国房地产开发投资同比下降9.5%，降幅较1-2月扩大0.5 个百分点；住宅施工面积、竣工面积同比分别下降11.7%、21.9%，降幅较1-2月扩大0.3 和1.7个百分点；住宅新开工面积同比下降28.7%，降幅较1-2月虽小幅收窄1.9个百分点，但同比降幅仍接近30%，开发商对未来市场预期悲观，拿地及新开工动力不足，加剧了地产投资下滑，地产行业未见根本好转趋势，居民购房意愿仍然较弱，维持对地产行业谨慎的判断。近期城投非标风险事件频发，一季度城投非标违约17件，同比去年一 季度增加2例，截至本周末，4月城投非标新增14例风险事件，主要为定向融资产品，从区域来看，集中在山东、贵州、陕西、云南和河南等省份。城投债目前仍然保持公开债券无违约的现状，2025年之前城投信仰仍存。操作策略上来看，当前信用债市场依旧存在“资产荒”，权益市场波动加大以及外围动荡的背景下，机构欠配压力进一步加深，但考虑到目前信用债收益率、信用利差普遍位于历史低位，信用下沉空间不大，若后续债市出现调整，可增加交易波段操作。 2货币市场 央行公开市场净回笼720亿元，资金利率上行，资金面趋紧。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金100亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为1000亿， 逆回购到期量为120亿元，MLF回笼资金为1700亿元，最终净回笼720亿元。4月19 日，R001收于1.87%，较上周末上行7.11BP；R007收于1.90%，较上周末上行1.48BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至4月19日，1年期国债收益率收于1.69%，较上周末下行0.25BP；3年期国债收益率收于1.99%，较上周末上行0.06BP；10年期国债收益率收于2.25%，较上周末下行2.97BP。1年期国开债收益率收于1.83%，较上周末 上行2.11BP，3年期国开债收益率收于2.14%，较上周末下行3.07BP；10年期国开债收益率收于2.32%，较上周末下行7.96BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 周变动(BP，右）国债收益率（%） 1 0.06 0 -0.25-1 -2 -3 -2.97 -3.64-3.42-4 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.11 周变动（BP，右）国开债收益率（%） -2.41-3.07 -6.25 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -7.96-10 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 1.5 中债国债到期收益率:1年 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周相比大幅下降，净供给量较上周大幅上升。本周利率债总发行规模为3909.70亿元，较上周大幅下降（上周为6372.32亿元）；本周净供给规模 为3121.60亿元，上周为-1394.97亿元，较上周大幅上升。国债发行规模为1600亿元， 净融资规模为1178.13亿元。地方政府债发行规模为748.70亿元，净融资规模为382.47 亿元。政金债发行规模为1561亿元，净供给规模为1561亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 12,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 0 -6,000 2024-04-15 2024-04-08 2024-04-01 2024-03-25 2024-03-18 2024-03-11 2024-03-04 2024-02-26 2024-02-19 20