2023年年报及2024年一季报点评：费用端持续改善，全球化战略成效初显

国轩高科（002074.SZ）：费用端持续改善，全球化战略成效初显 ——2023年年报及2024年一季报点评 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。23全年实现营收316.05亿 元，同比+37.1%；归母净利9.39亿元，同比+201.3%，扣非归母净利1.16 亿元，同比扭亏。24Q1实现营收75.08亿元，同环比+4.6%/-23.6%；归母净利0.69亿元，同环比-8.6%/-89.3%；扣非归母净利0.11亿元，同比扭亏/环比 -83.8%。公司23全年业绩增长表现亮眼，归母净利润实现大幅增长。 客户结构不断优化，储能出货增长迅猛。23年公司实现主营营收299.83亿元，同比+36.4%，我们测算动储合计出货约43GWh。动力：23年实现营收230.51亿元，同比+24.7%，国内装机15.9GWh，配套五菱缤果/欧拉好猫/长安Lumin 等车型表现亮眼，同时拓展发力B级车型，新进哪吒/埃安/大众标准电芯等配套定点，并拟与蔚来建立战略合作关系，此外公司还与亿航智能签订战略合作 协议，共同开发eVTOL产品，参与发展低空经济，未来公司客户结构有望持续优化。储能：23年实现营收69.32亿元，同比+97.6%，接近翻倍增长，公司被BNEF评选为全球Tier1储能产品供应商，目前在手订单相对充裕，与苏 美达/南网储能/日本Edison等国内外大储/户储战略合作项目持续贡献业绩增 2024年4月25日 公司报告 国轩高科 强烈推荐/维持 公司简介： 公司系国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有自主核心知识产权，主营业务为动力锂电池和输配电设备两大业务板块，主要产品为正极材料、动力锂电池电芯、动力锂电池组、电池管理系统及储能型电池组、输配电产品等。公司生产的动力锂电池产销量多年排名国内前列。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 量。我们认为，随着公司与国内外客户合作的进一步加深，叠加产能不断释放， 公司出货量有望维持高速增长，预计24年电池出货有望达55GWh。 各项费用持续改善，利润端稳固回升。23年公司毛利率16.9%，同比-0.9pct，24Q1毛利率17.9%，同环比-1.1pct/+1.1pct，毛利率同比略有下滑主要系公司加速扩产后短期度电折旧摊销上升，抵消部分原材料下跌影响，成本端降幅 略低于报表端电池单价下调，预计未来产能爬坡及规模效应释放后将有所修复。公司各项费用持续改善，23年期间费用合计15.8%，同比-1.1pct，得益于公司规模效应摊薄，以及全面导入大众集团管理体系带来的管理能力与经营效能改善，期间费用率连续四年下降，带动公司利润端稳固回升，23年公司净利率3.1%，同比+1.5pct。24Q1净利率0.5%，同环比-1.0pct/-5.7pct，期间费用率15.3%，环比维持下降趋势，净利率下降主要系公司政府补贴减少。 全球化战略成效逐步显现，海外竞争优势有望持续提升。23年公司实现海外营收64.28亿元，同比+115.7%，海外营收占比20.3%，同比+7.4pct。德国/美国/泰国/印尼共4个PACK生产基地陆续投产出货，标志着公司海外产能布 局开始进入收获期，根据SNEResearch统计，23年公司全球动储合计装机31GWh，同比+64%，市占率约3%排名第八，公司全球化战略已逐步显现。公司在美国本土从电池材料加工到电芯/PACK制造环节的布局稳固推进，24年开始逐步落地，预计随IRA政策要求逐年收紧，公司有望凭借高本土化制造比例、大众集团股东加持及自身多年LFP电池研发与生产经验带来的生产端成本优势，持续提升海外市场竞争力，我们看好公司长期全球市占率提升趋势。 盈利预测及投资评级：我们预计2024~2026年公司有望实现营业收入 384.80/485.38/583.28亿元，同比+21.8%/+26.1%/+20.2%，实现归母净利润 11.02/16.37/22.35亿元，同比+17.4%/+48.5%/+36.5%，当前股价对应PE为 29x/19x/14x。短期内，公司可能面临市场竞争加剧导致的利润端压力，客户与产品结构改善或提供回升空间；向前看，我们认为公司全球化战略布局已逐步显现，海外产能落地领先同业且在美国本土产业链布局完备，有望持续提升全球竞争力，充分受益于海外市场利润优势与增长潜力，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：终端需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司产能建设、公司成本/盈利改善不及预期，行业竞争加剧超预期。 52周股价区间（元）29.01-16.73 总市值（亿元）322.68 流通市值（亿元）239.19 总股本/流通A股（万股）178,572/132,372 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.49 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 国轩高科 沪深300 10% -5% -20% -35% -50% 4/247/2410/231/224/22 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110001 研究助理：吴征洋 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 国轩高科（002074.SZ）：费用端持续改善，全球化战略成效初显 财务指标预测 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23,052 31,605 38,480 48,538 58,328 增长率(%) 122.6% 37.1% 21.8% 26.1% 20.2% 归母净利润(百万元) 312 939 1,102 1,637 2,235 增长率(%) 206.1% 201.3% 17.4% 48.5% 36.5% 每股收益(元) 0.17 0.53 0.62 0.92 1.25 PE 1.3% 3.7% 4.2% 5.9% 7.4% PB 102 34 29 19 14 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，对应股价为2024-04-23收盘价 P3 东兴证券公司报告 国轩高科（002074.SZ）：费用端持续改善，全球化战略成效初显 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 37,487 42,429 47,555 54,244 62,420 营业收入 23,052 31,605 38,480 48,538 58,328 货币资金 14,122 14,513 14,668 14,026 15,029 营业成本 18,950 26,257 31,613 39,710 47,775 应收账款 9,468 13,522 16,464 20,767 24,955 营业税金及附加 161 234 269 340 408 其他应收款 286 500 609 768 923 营业费用 471 656 750 922 1,108 预付款项 517 349 425 536 644 管理费用 1,311 1,736 1,670 1,980 2,216 存货 7,584 5,679 6,837 8,588 10,332 财务费用 323 547 950 812 659 其他流动资产 5,509 7,866 8,553 9,559 10,537 研发费用 1,793 2,061 2,247 2,677 3,033 非流动资产合计 35,141 51,163 51,352 52,336 51,890 资产及信用减值损失 -861 -584 -500 -631 -758 长期股权投资 1,086 1,505 1,505 1,505 1,505 公允价值变动收益 -140 106 0 0 0 固定资产 11,838 21,991 28,247 34,885 34,301 投资净收益 217 69 100 100 100 无形资产 2,903 4,684 4,574 4,462 4,346 加：其他收益 939 1,271 548 348 145 其他非流动资产 19,314 22,984 17,026 11,484 11,738 营业利润 199 975 1,128 1,914 2,614 资产总计 72,627 93,593 98,907 106,579 114,310 营业外收入 73 14 0 0 0 流动负债合计 34,369 45,366 53,229 62,653 72,007 营业外支出 13 42 0 0 0 短期借款 10,821 16,237 16,237 16,237 16,237 利润总额 259 948 1,128 1,914 2,614 应付账款 17,331 19,535 26,216 32,931 39,619 所得税 -107 -21 -8 191 261 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 366 969 1,136 1,723 2,352 其他流动负债 6,218 9,594 10,776 13,485 16,151 少数股东损益 54 30 34 86 118 非流动负债合计 13,761 21,931 18,246 14,771 10,796 归属母公司净利润 312 939 1,102 1,637 2,235 长期借款 11,247 18,686 15,001 11,526 7,551 主要财务比率 其他非流动负债 2,513 3,245 3,245 3,245 3,245 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 48,130 67,297 71,475 77,424 82,803 成长能力 少数股东权益 986 1,229 1,263 1,349 1,467 营业收入增长 123% 37% 22% 26% 20% 实收资本(或股本) 1,779 1,785 1,785 1,785 1,785 营业利润增长 409% 391% 16% 70% 37% 资本公积 18,191 19,037 19,037 19,037 19,037 归属于母公司净利润增长 206% 201% 17% 49% 37% 未分配利润 3,542 4,245 5,347 6,984 9,219获利能力 归属母公司股东权益合计 23,512 25,067 26,169 27,806 30,040 毛利率(%) 17.8% 16.9% 17.8% 18.2% 18.1% 负债和所有者权益 72,627 93,593 98,907 106,579 114,310 净利率(%) 1.6% 3.1% 3.0% 3.5% 4.0% 现金流量表 单位:百万元 ROA(%) 0.4% 1.0% 1.1% 1.5% 2.0% 2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE(%) 1.3% 3.7% 4.2% 5.9% 7.4% 经营活动现金流 801 2,403 7,157 7,590 8,561 偿债能力 净利润 366 969 1,136 1,723 2,352 资产负债率(%) 66% 72% 72% 73% 72% 折旧摊销 1,093 1,863 2,311 3,016 3,446 流动比率 1.09 0.94 0.89 0.87 0.87 财务费用 496 908 950 812 659 速动比率 0.80 0.73 0.68 0.64 0.63 营运资金变动 -1,662 -1,709 2,892 2,094 2,179 营运能力 其他经营现金流 509