【债券日报】记录波动：长期国债收益率水平&公开市场买卖国债

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月25日 【债券日报】 记录波动：长期国债收益率水平&公开市场买卖国债 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240424》 2024-04-24 《【华创固收】政府债券项目到哪一步了？全年能发完么？》 2024-04-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240423》 2024-04-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240422》 2024-04-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240419》 2024-04-19 4月23日晚，人民银行有关部门负责人接受《金融时报》采访提及长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内和公开市场买 卖国债等消息，引发债市调整。10y国债上行4.5bp，超长债和长端二永品种调整幅度较大，收益率上行6-9bp。 触发因素：收益率过快下行时，央行频繁关注长期国债进行预期管理 1、近段时间以来，当30年期国债收益率快速下行至MLF以下接近或突破 5bp时（即2.45%），央行会频繁关注长端利率管理市场预期，3月以来或有四次。3月7日（据彭博，知情人士称央行调研农村金融机构的债券投资情况）、4月3日（一季度货币政策委员会例会提到“关注长期收益率的变化”） 4月上旬（据财联社，有关人士透露央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利 率债市场形势）和4月23日（央行有关部门负责人提及长期国债收益率，本次主要包括：（1）部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。（2）长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，会受实际经济增速回升向好的趋势以及未来通胀水平回升的支撑。（3）提示理论上固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率 风险。 2、此外，央行负责人提到二级市场的国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 （1）首先，中国央行在公开市场操作中增加国债买卖是基础货币投放、流动性管理、引导市场定价的政策工具，与海外央行的QE具有本质差别， （2）其次，专家预计公开市场开展国债买卖操作会是双向的，或指向未来亦可通过二级市场卖出国债主动回笼流动性，完善流动性调控框架。 （3）再次，价格引导上，除了对流动性和资金定价进行管理外，央行公开市场买卖国债亦或对相应期限的国债定价产生影响，或可进一步发挥其市场基准利率的指引作用。 债市策略：10y低偏MLF30bp注意止盈，短期关注调整带来的配置机会 10y国债：从历史情况来看，若10y国债低偏MLF利率接近30bp时（2.2%），下行赔率更为有限，需关注止盈扰动，包括央行监管、债券供给对于市场的影响等；就30y国债而言，从央行频繁关注长债的时点来看，当30y国债收益率快速下行突破2.45%时，建议关注止盈风险。 5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，关注调整带来的配置机会。5月政 府债券净融资有望突破1.4万亿，需要注意供需结构加速向均衡修复带来的扰 动，债市仍存调整压力。但基本面弱修复状态下，货币政策仍处于平稳宽松区间内，叠加上半年机构配置需求仍存，因此预计收益率尚不具备趋势转向的基础。若由于供给或监管扰动而出现收益率的快速上行调整，10年期国债接近 2.35%（3月调整前高），30年期国债接近2.6%，则性价比回升，可逐步拉长 久期加仓布局。下半年供给压力的扰动可能更值得谨慎。 风险提示：供给超预期放量，央行监管超预期收紧。 目录 一、记录波动：长期国债收益率水平&公开市场买卖国债4 （一）4月24日：10y国债上行4.5bp，超长债和长端二永债收益率上行6-9bp4 （二）触发因素：收益率过快下行时，央行频繁关注长期国债进行预期管理5 （三）债市策略：10y低偏MLF30bp注意止盈，短期关注调整带来的配置机会8 二、风险提示10 图表目录 图表14月24日，10年国债活跃券走势4 图表24月24日，各类债券品种调整情况（从上到下依次是利率债、二永债、城投债、 同业存单）5 图表32024年3月以来央行共4次频繁提及长端利率5 图表4央行近期关于债券市场及长期利率的表态6 图表5央行国债买卖或与2008年之前美联储公开市场买卖较为类似7 图表6央行现券买卖对央行资产负债表的影响8 图表7当前回收过剩的流动性主要通过资金缺口压力较大时减少投放实现8 图表810年期国债-MLF以及DR007-OMO价差偏离情况9 图表9政府债券供给情况测算9 图表10政府债券累计净融资测算9 一、记录波动：长期国债收益率水平&公开市场买卖国债 （一）4月24日：10y国债上行4.5bp，超长债和长端二永债收益率上行6-9bp 4月23日晚，人民银行有关部门负责人接受《金融时报》采访提及长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内和公开市场买卖国债等消息，引发债市调整。4月24日早盘9点30分10年国债活跃券从隔夜的2.22%上行2.9bp至2.249%，股市止跌反弹，午盘收益率保持窄幅震荡；午后股市涨幅走扩，债市悲观情绪持续演绎，10年国债活跃券从2.249%上行3.1bp至2.28%，尾盘债市超跌后有所修复，收益率小幅下行至2.265%。 图表14月24日，10年国债活跃券走势 资料来源：Wind，华创证券 从不同品种来看，超长债和长端二永品种调整幅度较大，收益率上行6-9bp。 （1）利率品种中，超长债调整幅度较大，1-10年期的利率品种收益率上行2-5bp，30年国债和20年国开债收益率分别上行6.19bp和6bp至2.47%（高点2.478%）和2.54%。 （2）二永债长端调整幅度较大，1年二永债收益率上行3bp，3-5年二永债收益率上行7-9bp。 （3）城投债调整幅度可控，3年期收益率上行1-3bp，5-7年期收益率上行3-5bp。 （4）同业存单调整幅度可控，1年期同业存单收益率上行3-5bp附近。 图表24月24日，各类债券品种调整情况（从上到下依次是利率债、二永债、城投债、同业存单） 资料来源：Wind，华创证券 （二）触发因素：收益率过快下行时，央行频繁关注长期国债进行预期管理 近段时间以来，当30年期国债收益率快速下行至MLF以下接近或突破5bp时（即2.45%），央行会频繁关注长端利率管理市场预期，3月以来共有四次。 图表32024年3月以来央行共4次频繁提及长端利率 资料来源：Wind，华创证券 3月7日，彭博报道，知情人士称，央行调研农村金融机构的债券投资情况。 4月3日，人民银行在一季度货币政策委员会例会新闻稿中提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 财联社4月9日电，据有关人士透露，日前央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，指出应抓住时间窗口降低全年整体发行成本。 4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，重点表示：（1）部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。（2）长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。近期实际经济增速回升向好的趋势以及未来通胀水平回升这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。（3）提示固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如 果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面，并以硅谷银行举例。 图表4央行近期关于债券市场及长期利率的表态 日期 部门/媒体 政策操作 主要内容 2024/3/7 彭博 央行：调研农村金融机构的债券投资情况 据彭博，中国监管机构正在审视农村金融机构的债券投资情况，部分原因是担忧其过于热衷债券投机交易。知情人士称，监管机构本周要求农商行、村镇银行等农村金融机构填报调研情况表，提供近三年参与债券市场、使用货币政策工具的情况。这些银行被要求上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构，主要交易对手情况，以及参与债券市场交易投资业务的主要诉求及必要性。 2024/4/3 央行 央行：货币政策委员会例会提出“也要关注长期债券收益率” 在货币政策取向方面，本次例会的具体提法出现变化：去年四季度例会公报要求“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”，而本次例会公报调整为“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，即删去了“跨周期调节”内容，而单独突出“逆周期调节”。本次例会公报首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 2024/4 财联社 央行近日与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场走势 财联社4月9日电，据有关人士透露，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。从近期披露的债券发行计划看，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。 2024/4/24 金融时报 央行有关部门负责人：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 （1）长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动。长期国债利率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分。当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，央行对经济增长前景是长期看好的。但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动。部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。（2）长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。要看到，我国债券市场发展已经取得长足进步，总量居全球第二，但市场深度与价格形成机制还有持续提升和完善的过程，市场运行更为复杂，长期国债收益率与长期经济增长预期会出现阶段性背离情形。 （3）理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。 资料来源：央行，彭博，财联社，金融时报，华创证券 此外，央行负责人提到二级市场的国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 首先，中国央行在公开市场操作中增加国债买卖或与海外央行的QE具有本质差别。从海外经验来看，QE是