点评报告：核心品种高增长，化妆品扭亏为盈后高增长，毛利率承压

2023&2024Q1：核心品种高增长，化妆品扭亏为盈后高增长，毛利率承压 ——片仔癀（600436）点评报告 证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 2024年04月24日 报告关键要素: 2024年4月19日，公司发布2023年年报和2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入100.58亿元（+15.69%），归母净利润27.97亿元（+13.15%），扣非归母净利润28.54亿元（+15.26%）；2023Q4，公司实现营业收入24.58亿元（+18.29%），归母净利润3.92亿元 （-6.67%），扣非归母净利润4.13亿元（-0.24%）； 2024Q1，公司实现营业收入31.71亿元（+20.58%），归母净利润9.75 亿元（+26.61%），扣非归母净利润9.88亿元（+28.23%）。 基础数据 总股本（百万股）603.32 流通A股（百万股）603.32 收盘价（元）229.35 总市值（亿元）1,383.71 流通A股市值（亿元）1,383.71 个股相对沪深300指数表现 片仔癀沪深300 投资要点: 核心产品高增长，毛利率承压 2023年，安宫牛黄丸、片仔癀含片、肝宝三个单品实现销售额过亿元。 肝病用药实现营收44.63亿元（+24.26%），毛利率78.79%（减少2.11 个百分点）；心脑血管用药实现营收2.66亿元（+60.57%），毛利率38.71% （减少8.44个百分点）。片仔癀和安宫牛黄丸上游原材料涨价导致产品毛利率下滑，2023年肝病用药和心脑血管用药直接材料成本分别同比增长39.86%和88.08%。 2024Q1，肝病用药实现营收15.05亿元（+27.84%），毛利率75.75%（同比减少4.47个百分点）；心脑血管用药实现营收1.17亿元（-3.23%），毛利率16.02%（同比减少25.98个百分点）。 化妆品2023年扭亏为盈，2024Q1高增长 2023年，公司化妆品业务实现营收7.07亿元（+11.42%），实现扭亏为盈，毛利率62.18%（增加1.58个百分点），2023年皇后牌片仔癀珍珠霜销售额实现过亿元。公司化妆品业务通过“片仔癀”+“皇后”双品牌驱动，立足国妆发展新阶段，强化品牌营销搭建、做大做强美白品类、培育超级单品，未来有望推动线上线下全域增长。 2024Q1，化妆品业务实现营收2.00亿元（+83.18%），毛利率68.26%(同比增加7.59个百分点)。 营业收入(百万元)10058.5011640.2113279.8315059.31 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 核心业务稳健增长、毛利率环比改善 片仔癀和安宫牛黄丸稳健增长，化妆品业绩承压 “片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展 分析师:黄婧婧 2023A2024E2025E2026E 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)15.6915.7314.0913.40 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)13.1523.8717.8015.90 归母净利润(百万元)2797.353465.104081.934731.01 市盈率(倍)49.4639.9333.9029.25 每股收益(元)4.645.746.777.84 3355 市净率（倍）10.348.226.625.40 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 2024Q1三项费用率合计减少 2023年，公司整体毛利率46.76%（增加1.12个百分点），净利率28.35% （减少0.67个百分点）。费用率方面，销售费用率7.78%（增加2.22个百分点），管理费用率3.65%（减少0.16个百分点），财务费用率-0.08% （增加0.64个百分点），三项费用率合计11.35%（增加2.70个百分点）。 2024Q1，公司整体毛利率47.26%（同比减少1.04个百分点），净利率 31.50%（同比增加1.20个百分点）。费用率方面，销售费用率5.20%（同比减少0.30个百分点），管理费用率2.42%（同比减少1.38个百分点）， 财务费用率0.10%（同比增加0.08个百分点），三项费用率合计7.72% （同比减少1.59个百分点）。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司业绩披露和基本面分析，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年收入为116.40亿元、132.80亿元、150.59亿元（调整前为124.50亿元/146.49亿元/-）， 对应归母净利润34.65亿元、40.82亿元、47.31亿元（调整前为37.28亿元/43.50亿元/-），对应EPS5.74元/股、6.77元/股、7.84元/股，对应PE为39.93/33.90/29.25（对应2024年4月23日收盘价229.35元），维持“买入”评级。 风险因素： 原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力； 研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响； 安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10058 11640 13280 15059 货币资金1159 2005 3329 7365 同比增速(%) 15.69 15.73 14.09 13.40 交易性金融资产0 0 -3 -3 营业成本 5355 5843 6388 6976 应收票据及应收账款968 1073 1191 1314 毛利 4703 5797 6891 8084 存货3379 2922 3017 3100 营业收入(%) 46.76 49.80 51.89 53.68 预付款项340 371 414 448 税金及附加 81 98 109 124 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.80 0.84 0.82 0.82 其他流动资产9254 12331 15180 15968 销售费用 783 931 1195 1506 流动资产合计15100 18702 23129 28192 营业收入(%) 7.78 8.00 9.00 10.00 长期股权投资194 125 70 11 管理费用 367 419 465 512 固定资产313 327 342 356 营业收入(%) 3.65 3.60 3.50 3.40 在建工程157 223 296 370 研发费用 232 268 332 407 无形资产291 303 316 322 营业收入(%) 2.31 2.30 2.50 2.70 商誉0 0 0 0 财务费用 -8 40 35 26 递延所得税资产187 202 202 202 营业收入(%) -0.08 0.35 0.27 0.17 其他非流动资产838 822 788 789 资产减值损失 -8 0 0 0 资产总计17080 20704 25143 30241 信用减值损失 -4 0 0 0 短期借款990 1074 1155 1227 其他收益 22 17 21 26 应付票据及应付账款673 635 719 810 投资收益 126 91 129 151 预收账款4 8 8 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债237 425 466 507 公允价值变动收益 8 0 0 0 应付职工薪酬150 162 178 194 资产处置收益 2 20 14 15 应交税费173 116 120 120 营业利润 3394 4168 4918 5701 其他流动负债1646 1652 1786 1914 营业收入(%) 33.74 35.81 37.04 37.86 流动负债合计2883 2998 3277 3554 营业外收支 -25 -9 -11 -15 长期借款35 35 35 35 利润总额 3369 4159 4908 5686 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 33.49 35.73 36.96 37.76 递延所得税负债30 29 29 29 所得税费用 518 629 747 865 其他非流动负债211 206 206 206 净利润 2851 3530 4160 4821 负债合计3160 3269 3547 3824 营业收入(%) 28.35 30.32 31.33 32.01 归属于母公司的所有者权益13376 16827 20909 25640 归属于母公司的净利润 2797 3465 4082 4731 少数股东权益544 609 687 777 同比增速(%) 13.15 23.87 17.80 15.90 股东权益13920 17436 21596 26417 少数股东损益 54 65 78 90 负债及股东权益17080 20704 25143 30241 EPS（元/股） 4.64 5.74 6.77 7.84 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额2207 839 1269 4006 投资3 98 106 76 基本指标 资本性支出-141 -205 -212 -214 2023A 2024E 2025E 2026E 其他-2636 107 134 154 EPS 4.64 5.74 6.77 7.84 投资活动现金流净额-2774 0 29 17 BVPS 22.17 27.89 34.66 42.50 债权融资-1142 -4 0 0 PE 49.46 39.93 33.90 29.25 股权融资0 0 0 0 PEG 3.76 1.67 1.90 1.84 银行贷款增加（减少）1198 84 81 72 PB 10.34 8.22 6.62 5.40 筹资成本-787 -52 -55 -59 EV/EBITDA 43.22 32.05 27.08 22.79 其他-39 -23 0 0 ROE 20.91% 20.59% 19.52% 18.45% 筹资活动现金流净额-769 5 25 13 ROIC 18.23% 19.08% 18.28% 17.41% 现金净流量-1334 847 1324 4036 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点