点评报告：片仔癀和安宫牛黄丸稳健增长，化妆品业绩承压

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 片仔癀和安宫牛黄丸稳健增长，化妆品业绩承压 2023年08月21日 ——片仔癀（600436）点评报告 报告关键要素: 2023年8月18日公司发布2023年半年报。2023H1,公司实现营业收入 50.45亿元（+14.08%），归母净利润15.41亿元（+17.23%），扣非归母净利润15.77亿元（+19.80%），经营活动产生的现金流量净额13.69亿元（-74.49%）。 投资要点: 肝病用药实现收入22.51亿元，同比增长14.29%。公司肝病用药 收入主要由片仔癀锭剂&胶囊剂贡献，2023年5月公司公告片仔癀国内供应价格上调约170元/粒，海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。我们首次覆盖报告中通过分析历史提价对销量影响发现，全渠道（包括各直营，经销渠道）均价年复合增速5%不影响销量两位数复合增长。在公司对片仔癀合理提价下，我们预期片仔癀有望实现量价齐升，推动公司业绩增长。 心脑血管用药实现收入1.96亿元，同比增长59.26%。公司心脑血 管产品主要为安宫牛黄丸等，受益于心脑血管行业赛道优势、公司原材料壁垒以及品牌拉动等驱动力，公司安宫牛黄丸市场潜力大，有望成为公司新的增长引擎。 化妆品业务实现收入2.73亿元，同比增长-21.91%。2020年，公 司启动控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司的分拆上市项目， 2022年5月完成销售业务端的转移，实现研发和销售的业务独立， 2023年上半年正在梳理IPO尽职调查问题，推进股份制改造流程。受到子公司分拆上市进展的影响，化妆品业务业绩有所承压。 提价有望拉动毛利率，费用端优化。1）毛利率：2023H1,公司毛利 率为47.08%（同比下降0.6pct），肝病用药毛利率为77.71%（同比下降2.78pct），心脑血管用药毛利率为40.15%（同比下降7.48pct），主要是因为公司核心大单品片仔癀和安宫牛黄丸上游原材料为稀缺中药材，原材料价格上涨带来成本端压力增加。但公司积极储备原材料，同时具备终端提价权，未来有望逐步减弱成本端压力。 2）费用端：2023H1,公司销售费用率为4.84%（同比下降1.48pct）， 2022A2023E2024E2025E 主要是“促销、业务宣传及广告费”减少所致；管理费用率为3.27% 营业收入(百万元)8694.0010940.7712421.6614808.76 基础数据 总股本（百万股）603.32 流通A股（百万股）603.32 收盘价（元）282.90 总市值（亿元）1,706.78 流通A股市值（亿元）1,706.78 个股相对沪深300指数表现 片仔癀沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 “片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品”矩阵，推动公司高质量稳健发展 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)8.3825.8413.5419.22 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)1.6637.5511.4518.80 净利润(百万元)2472.343400.793790.144502.58 市盈率(倍)69.0450.1945.0337.91 每股收益(元)4.105.646.287.46 市净率（倍）15.0612.209.607.66 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 （同比下降0.32pct），财务费用率为-0.27%，三项费用率合计为7.84%（同比下降1.80%pct）。研发费用率为2.30%（同比下降0.19pct）。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025年收入为109.41亿元/124.22亿元/148.09亿元，对应归母净利润34.01亿元/37.90亿元/45.03亿元，对应EPS5.64元/股、6.28元/股、7.46元/股，对应PE为50.19/45.03/37.91（对应2023年8月18日收盘价282.9元），维持“买入”评级。 风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8694 10941 12422 14809 货币资金2496 3230 5025 7146 同比增速(%) 8.38 25.84 13.54 19.22 交易性金融资产0 0 0 -3 营业成本 4726 5466 6100 6996 应收票据及应收账款818 1009 1114 1292 毛利 3968 5475 6322 7813 存货2628 2733 2880 3109 营业收入(%) 45.64 50.04 50.90 52.76 预付款项335 324 375 436 税金及附加 72 93 107 125 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.83 0.85 0.86 0.84 其他流动资产6428 8498 10584 13009 销售费用 483 656 870 1333 流动资产合计12705 15794 19979 24990 营业收入(%) 5.56 6.00 7.00 9.00 长期股权投资244 163 79 5 管理费用 331 416 460 533 固定资产261 258 252 244 营业收入(%) 3.81 3.80 3.70 3.60 在建工程61 87 117 149 研发费用 230 361 460 592 无形资产319 373 426 487 营业收入(%) 2.65 3.30 3.70 4.00 商誉0 0 0 0 财务费用 -62 25 24 12 递延所得税资产167 179 179 179 营业收入(%) -0.72 0.23 0.19 0.08 其他非流动资产846 863 890 904 资产减值损失 -9 -1 -1 0 资产总计14604 17716 21922 26958 信用减值损失 -27 0 0 0 短期借款971 1091 1226 1366 其他收益 11 21 17 23 应付票据及应付账款467 537 623 731 投资收益 75 71 72 104 预收账款9 10 11 14 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债469 523 604 729 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬132 146 165 189 资产处置收益 11 41 36 39 应交税费108 109 112 118 营业利润 2976 4057 4528 5383 其他流动负债1325 1588 1748 1935 营业收入(%) 34.23 37.08 36.45 36.35 流动负债合计2510 2913 3263 3717 营业外收支 2 -1 -1 0 长期借款0 0 0 0 利润总额 2978 4056 4527 5383 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 34.25 37.07 36.44 36.35 递延所得税负债61 49 49 49 所得税费用 455 599 671 801 其他非流动负债209 210 210 210 净利润 2523 3457 3856 4582 负债合计2780 3172 3522 3976 营业收入(%) 29.02 31.60 31.04 30.94 归属于母公司的所有者权益11330 13994 17784 22287 归属于母公司的净利润 2472 3401 3790 4503 少数股东权益494 550 616 695 同比增速(%) 1.66 37.55 11.45 18.80 股东权益11824 14544 18400 22982 少数股东损益 51 56 66 79 负债及股东权益14604 17716 21922 26958 EPS（元/股） 4.10 5.64 6.28 7.46 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额6873 1402 1731 2022 投资-40 100 102 107 基本指标 资本性支出-162 -187 -193 -190 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-6103 83 76 103 EPS 4.10 5.64 6.28 7.46 投资活动现金流净额-6305 -4 -15 21 BVPS 18.78 23.19 29.48 36.94 债权融资-1396 1 0 0 PE 69.04 50.19 45.03 37.91 股权融资22 1 0 0 PEG 41.51 1.34 3.93 2.02 银行贷款增加（减少）1593 120 135 140 PB 15.06 12.20 9.60 7.66 筹资成本-761 -804 -56 -62 EV/EBITDA 59.07 40.31 35.91 30.04 其他-33 13 0 0 ROE 21.82% 24.30% 21.31% 20.20% 筹资活动现金流净额-576 -669 79 78 ROIC 18.52% 22.05% 19.61% 18.75% 现金净流量4 734 1795 2121 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形