点评报告：核心产品增长稳健，毛利率承压

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) 核心产品增长稳健，毛利率承压 2024年08月19日 ——片仔癀（600436）点评报告 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 2024年8月16日公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司 实现营业总收入56.51亿元，同比增加6.05亿元，增长12.00%；实现 利润总额20.62亿元，同比增加2.01亿元，增长10.80%；实现净利润 17.48亿元，同比增加1.61亿元，增长10.17%。 3379 投资要点: 核心单品和化妆品双位数增长 分行业和产品看，公司2024年上半年肝病用药和化妆品营业收入分别实现同比17.29%和41.26%的双位数增长，心脑血管用药营业收入实现5.98%的增长。公司做精做优“大单品”，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵。渠道布局方面，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，丰富片仔癀终端销售网点。同时，新增京东医药和阿里健康大药房线上销售渠道，丰富线上销售平台矩阵，深化与大型线上平台品牌的战略合作；实现终端门店覆盖超过10万家，在福建、广东、北京、山东、江苏、浙江、上海、湖南、河南、云南等重点市场形成了较为完善的市场布局。 原材料成本上涨拖累毛利率水平 2024年上半年公司综合毛利率为44.83%,同比减少2.25个百分点，其中，肝病用药和心脑血管用药毛利率分别为72.39%和15.11%，分别同比减少5.32个百分点和同比减少25.04个百分点。2024年6月，国家药监局、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见。天然牛黄将根据相关法规尝试从国外进口，有望缓解原材料供应紧张局面。 三项费用率持续降低 2024年上半年，公司销售费用/营业总收入、管理费用/营业总收入和财务费用/营业总收入分别为4.41%、2.49%、-0.09%，合计比例为6.82%，同比减少1.03个百分点，其中，销售费用率和管理费用率分别减少0.43 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10058.50 11417.05 12851.36 14428.39 增长比率(%) 15.69 13.51 12.56 12.27 归母净利润(百万元) 2797.35 3312.96 3811.23 4356.72 增长比率(%) 13.15 18.43 15.04 14.31 每股收益(元) 4.64 5.49 6.32 7.22 市盈率(倍) 44.75 37.79 32.85 28.73 市净率（倍） 9.36 8.20 6.56 5.34 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）603.32 流通A股（百万股）603.32 收盘价（元）207.50 总市值（亿元）1,251.88 流通A股市值（亿元）1,251.88 个股相对沪深300指数表现 片仔癀沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 2023&2024Q1： 核心品种高增长，化妆品扭亏为盈后高增长，毛利率承压 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 个和0.78个百分点。 盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸竞争优势明显，化妆品业务表现向好。根据公司公告披露，我们调 整盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润33.13亿元、38.11亿元、43.57亿元（调整前为34.65亿元、40.82亿元、47.31亿元），对应EPS5.49元/股、6.32元/股、7.22元/股，对应PE为37.79/32.85/28.73（对应2024年8月16日收盘价207.5元），维持“买入”评级。 风险因素： 原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10058 11417 12851 14428 货币资金1159 485 1559 7963 同比增速(%) 15.69 13.51 12.56 12.27 交易性金融资产0 0 -3 -3 营业成本 5355 5787 6281 6818 应收票据及应收账款968 1053 1153 1258 毛利 4703 5630 6570 7611 存货3379 2894 2966 3030 营业收入(%) 46.76 49.31 51.12 52.75 预付款项340 368 407 437 税金及附加 81 96 106 119 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.80 0.84 0.82 0.82 其他流动资产9254 12327 15174 13236 销售费用 783 913 1157 1443 流动资产合计15100 17126 21256 25923 营业收入(%) 7.78 8.00 9.00 10.00 长期股权投资194 125 70 11 管理费用 367 457 501 548 固定资产313 327 342 356 营业收入(%) 3.65 4.00 3.90 3.80 在建工程157 223 296 370 研发费用 232 263 321 390 无形资产291 303 316 322 营业收入(%) 2.31 2.30 2.50 2.70 商誉0 0 0 0 财务费用 -8 40 51 43 递延所得税资产187 190 190 190 营业收入(%) -0.08 0.35 0.39 0.30 其他非流动资产838 812 779 774 资产减值损失 -8 0 0 0 资产总计17080 19107 23249 27946 信用减值损失 -4 0 0 0 短期借款990 1074 1155 1227 其他收益 22 17 21 25 应付票据及应付账款673 629 707 791 投资收益 126 90 124 145 预收账款4 8 8 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债237 417 451 486 公允价值变动收益 8 0 0 0 应付职工薪酬150 160 175 190 资产处置收益 2 19 14 14 应交税费173 114 116 115 营业利润 3394 3986 4593 5251 其他流动负债1646 1645 1774 1897 营业收入(%) 33.74 34.91 35.74 36.40 流动负债合计2883 2973 3231 3488 营业外收支 -25 -9 -11 -15 长期借款35 35 35 35 利润总额 3369 3976 4582 5236 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 33.49 34.83 35.65 36.29 递延所得税负债30 22 22 22 所得税费用 518 601 698 797 其他非流动负债211 202 202 202 净利润 2851 3375 3884 4440 负债合计3160 3233 3490 3748 营业收入(%) 28.35 29.56 30.22 30.77 归属于母公司的所有者权益13376 15268 19079 23436 归属于母公司的净利润 2797 3313 3811 4357 少数股东权益544 606 679 762 同比增速(%) 13.15 18.43 15.04 14.31 股东权益13920 15874 19758 24198 少数股东损益 54 62 73 83 负债及股东权益17080 19107 23249 27946 EPS（元/股） 4.64 5.49 6.32 7.22 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额2207 723 1024 6376 投资3 98 106 81 基本指标 资本性支出-141 -206 -212 -214 2023A 2024E 2025E 2026E 其他-2636 116 130 149 EPS 4.64 5.49 6.32 7.22 投资活动现金流净额-2774 8 24 15 BVPS 22.17 25.31 31.62 38.85 债权融资2 -6 0 0 PE 44.75 37.79 32.85 28.73 股权融资0 1 0 0 PEG 3.40 2.05 2.18 2.01 银行贷款增加（减少）54 84 81 72 PB 9.36 8.20 6.56 5.34 筹资成本-787 -1452 -55 -59 EV/EBITDA 43.22 30.64 26.44 22.06 其他-39 -39 0 0 ROE 20.91% 21.70% 19.98% 18.59% 筹资活动现金流净额-769 -1412 25 13 ROIC 18.23% 19.91% 18.63% 17.49% 现金净流量-1334 -674 1074 6404 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不