流水平稳，营运健康，符合预期

李宁（02331.HK） 流水平稳，营运健康，符合预期 公司发布2024Q1经营情况公告，终端流水表现平稳。根据公司披露2024Q1李宁成人流水同比增长低单位数，其中同店销售下降中单位数，成人门店同比2023Q1末净开8家至6214家；我们预计李宁儿童流水同比增长个位数，或优于 成人。在同期相对较高的基数下，公司终端销售表现平稳，符合预期。 李宁成人：Q1线下客流待恢复，电商渠道销售表现优异。2024Q1李宁成人全渠道流水同比增长低单位数，其中直营流水同比增长中单位数，批发流水同比下降中单位数，电商流水同比增长20%-30%低段，我们拆分同店和开店来看： 1）同店：Q1线下直营奥莱渠道增速领先，电商快速增长。根据公司披露2024Q1直营/批发门店同店销售同比分别下滑低单位数/中双位数，我们判断线下同店销售的下滑一方面由于同期基数较高，另一方面当前消费环境仍处于波动复苏阶段。直营同店表现优于批发或由于直营渠道中奥莱门店销售表现优异，剔除奥莱业务 后，我们预计直营正价店同店表现或同批发门店一致。电商同店销售同比增长 20%-30%低段，2023Q1客流向线下转移明显，从而导致电商业务基数较低；同 证券研究报告|公司点评 2024年04月23日 买入（维持） 股票信息 行业服装 前次评级买入 4月22日收盘价(港元)17.50 总市值(百万港元)45,228.41 总股本(百万股)2,584.48 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)26.45 股价走势 时公司持续加大以得物、抖音为代表的新平台拓展力度，优化电商渠道价格秩序，李宁恒生指数 提升销售效率，多因素合力促使电商渠道表现优异。 2）开店：因季节性差异导致Q1净关店，全年期待批发净开店以渗透下沉市场。截止2024Q1末李宁成人直营/批发门店数量为1499/4715家，对比2023年末分别+1/-27家。2024全年来看，公司仍将推动渠道结构调整和渠道效率优化，一方 面加速提升高线城市直营门店盈利能力，关闭低效店铺，通过产品组合升级+单点运营能力改善以提升优质门店效率，我们预计2024年直营或有净关店；另一方面针对消费下沉的现象，公司将增加低线城市门店拓展力度，和经销商/分销商合作抓住生意机会，谋求份额提升。 李宁童装：短期增速或优于成人，期待后续表现。我们预计2024Q1李宁童装流 14% 0% -14% -27% -41% -55% -69% -82% 2023-042023-082023-122024-04 作者 水同比增长个位数，略优于成人，截至2024年Q1末李宁童装门店为1405家， 环比2023年末净减少23家。公司以专业运动童装为核心，加速产品矩阵建立以及渠道结构优化，全年来看我们预计李宁童装仍延续净开店趋势，新开店或集中在下半年，综合考虑新开店和同店提升，我们预计全年童装流水增长双位数。 库存健康，折扣持续改善。受益于2023年库存去化，以及公司务实谨慎的发货态度，我们预计2024Q1库销比在4+，处于健康可控水平，2024Q1线上/线下折扣同比也或有改善趋势。 2024年我们预计公司营收增长中单位数，利润率保持平稳。展望2024年我们预计随着公司商品以及渠道效率的不断优化，公司收入预计增长中单位数，盈利层面综合考虑毛利率以及费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影 响后，我们预计利润率保持平稳。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026年业绩为34.21/38.57/43.50亿元，对应24年PE为12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，管理层变动带来的运营变化等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,803 27,598 29,368 32,351 35,592 增长率yoy（%） 14.3 7.0 6.4 10.2 10.0 归母净利润（百万元） 4,064 3,187 3,421 3,857 4,350 增长率yoy（%） 1.3 -21.6 7.4 12.7 12.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.57 1.23 1.32 1.49 1.68 净资产收益率（%） 16.7 13.1 12.3 12.2 12.1 P/E（倍） 10.1 12.9 12.0 10.6 9.4 P/B（倍） 1.7 1.7 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月22日收盘价，汇率为1港元=0.91人民币元 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：营运改善显著，期待长期健康增长》2024-03-20 2、《李宁（02331.HK）：短期非经营性收益承压，期待主业长期成长》2024-01-13 3、《李宁（02331.HK）：营运质量有望持续改善，看好长期稳健增长》2023-11-03 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12395 13653 9679 11381 15499 营业收入 25803 27598 29368 32351 35592 现金 7382 5444 2101 2963 7290 营业成本 13319 14246 15095 16596 18223 应收账款及票据 1020 1206 1464 1771 1465 销售费用 7314 9080 8972 9835 10766 其他应收款 667 88 121 110 144 管理费用 1113 1256 1322 1440 1548 衍生金融工具及短投 643 3494 2069 2781 2425 财务费用 -390 -319 -57 -38 -77 存货 2428 2493 2996 2827 3247 其他非经营性损益 312 126 125 153 179 其他流动资产 254 928 928 928 928 投资净收益 201 378 128 128 128 非流动资产 21252 20555 25732 27642 28941 营业利润 4900 3839 4289 4800 5438 权益性投资 1369 1607 1776 1980 2166 其他收入及其他收益 516 417 280 347 370 固定资产 3235 4124 7307 8256 8971 利润总额 5415 4256 4569 5147 5808 无形资产 2239 2405 3235 4489 5194 所得税 1351 1069 1148 1290 1458 其他非流动资产 14408 12419 13414 12917 12610 净利润 4064 3187 3421 3857 4350 资产总计 33647 34208 35411 39022 44441 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0 流动负债 7241 7268 6050 5638 6545 归属母公司净利润 4064 3187 3421 3857 4350 短期借款 0 0 0 0 0 EBITDA 6454 5617 6499 8405 10312 应付账款及票据 1584 1790 1892 1602 2448 EPS（元） 1.57 1.23 1.32 1.49 1.68 其他流动负债 5656 5479 4158 4036 4097 非流动负债 2074 2533 1534 1699 1861 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2074 2533 1534 1699 1861 负债合计 9315 9801 7583 7338 8406 股本 240 240 240 240 240 股本溢价 11581 10173 10173 10173 10173 留存收益 12508 13994 17416 21273 25623 主要财务比率 归属母公司股东权益 24329 24407 27828 31685 36035 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2 0 -0 -0 -0 成长能力 负债和股东权益 33647 34208 35411 39022 44441 营业收入(%) 14.3 7.0 6.4 10.2 10.0 营业利润(%) -2.7 -21.6 11.7 11.9 13.3 归属于母公司净利润(%) 1.3 -21.6 7.4 12.7 12.8 获利能力毛利率(%) 48.4 48.4 48.6 48.7 48.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.7 11.5 11.6 11.9 12.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 16.7 13.1 12.3 12.2 12.1 经营活动现金流 3914 4688 4511 5584 9661 ROIC(%) 14.3 10.9 11.5 11.5 11.3 净利润 4064 3187 3421 3857 4350 偿债能力 折旧摊销 1429 1680 1987 3296 4581 资产负债率(%) 33.5 28.7 21.4 18.8 18.9 财务费用 -390 -319 -57 -38 -77 净负债比率(%) 7.9 17.9 19.7 13.8 3.1 投资损失 0 0 -128 -128 -128 流动比率 1.7 1.9 1.6 2.0 2.4 营运资金变动 -1133 45 -588 -1250 1114 速动比率 1.4 1.5 1.1 1.5 1.9 其他经营现金流 -56 95 -125 -153 -179 营运能力 投资活动现金流 -9481 -1585 -6911 -4925 -5573 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 -2118 -581 -5012 -2038 -1257 应收账款周转率 26.8 24.8 22.0 20.0 22.0 长期投资 -7596 -3496 -2157 -3500 -4767 应付账款周转率 8.4 8.4 8.2 9.5 9.0 其他投资现金流 233 2493 257 613 451 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1887 -4218 -942 203 239 每股收益(最新摊薄) 1.57 1.23 1.32 1.49 1.68 每股经营现金流(最新摊 短期借款 0 0 0 0 0 薄) 1.51 1.81 1.75 2.16 3.74 长期借款 -627 -413 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.41 9.44 10.77 12.26 13.94 股本增加 97 -1 0 0 0 估值比率 支付股利 -1195 -1220 0 0 0 P/E 10.1 12.9 12.0 10.6 9.4 其他筹资现金流 -162 -2584 -942 203 239 P/B 1.7 1.7 1.5 1.3 1.1 现金净增加额 -7455 -1115 -3343 862 4326 EV/EBITDA 5.5 6.8 6.2 4.7 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月22日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。