广告增长亮眼，亏损持续收窄

哔哩哔哩2023Q4亏损持续收窄，预期2024Q3盈亏平衡。哔哩哔哩2023Q4收入为63.5亿元，yoy+3.4%。其中增值服务、广告、游戏、IP衍生品及其他分别为28.6/19.3/10.1/5.6亿元，yoy+21.6%/+27.6%/-12.1%/-51%。 2023Q4毛利率26.1%，yoy+5.8pct。销售费用率为17.7%，yoy-2.9pct。 2023Q4经调整归母净亏损为5.6亿 ， 调整后归母亏损率为-8.8%，yoy+12.6pct。 2023年收入225亿元，yoy+3%，经调整归母净亏损34亿，yoy-49%。据公司业绩会，2024年预期收入将加速并实现两位数增长率，广告收入增速更快。 预计2024Q3实现non-GAAP运营盈亏平衡。 创作生态稳健，流量保持稳健。创作生态方面，截至2023Q4日均活跃UP主同增16%，月均视频投稿量超2300万、同增31%。万粉以上UP主数量同增30%。全年超300万创作者在B站获得收入、同增30%。内容构成方面，Q4PUGV视频占比达95%。 用户增长方面，Q4DAU同比增长8%至1.0亿，DAU/MAU ratio达到30%，MAU为3.36亿。活跃方面，全年日均视频播放量43亿、同增25%，月均互动数151亿，用户单日使用时长稳定在95分钟。留存方面，正式会员12个月留存率稳定在80%。 广告收入持续高增，电商带货表现亮眼。2023Q4公司广告收入同比增长28%，其中效果类广告收入同比增长60%。公司继续坚持开环战略，电商带货表现亮眼。双11期间，UP主视频及直播带货GMV同比高速增长超250%，直播带货场次同比增长105%，母婴行业带来的新客率近90%。双12期间，UP主单场直播带货成交额超5000万。全年日均超2600万用户观看带货类内容，点击跳转广告的用户同比增长超200%。据业绩会，公司预计2024年广告有望继续保持较高增长。 直播蓬勃发展，游戏短期仍承压。直播方面，B站通过直播与视频生态一体化运营，推动更多UP主开播。2023 Q4近100万名主播在B站开播。2023全年超180万UP主通过直播获得收入，超过200位UP主付费课程获得超100万流水。2023年大航海包月订阅收入占总直播收入的1/3。2024年直播业务将重点聚焦质量、注重毛利率提升。 游戏方面，我们预计短期或仍承压，三款储备游戏获得版号，包括策略类《三国：谋定天下》、卡牌类《炽焰天穹》及《物华弥新》。 投资建议：公司2024年持续减亏动力来自高毛利业务持续增长、及组织结构调整带来研发等运营费用下降。我们预计公司2024-2026年收入254/283/313亿元，yoy+13%/11%/11%；non-GAAP归母净利-6/9/20亿元。维持“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：哔哩哔哩财务预测：年度 图表2：哔哩哔哩财务预测：季度