亏损持续收窄，广告重回增长

哔哩哔哩2023Q1亏损持续收窄。哔哩哔哩2023Q1收入为50.7亿元，同比增长0.3%。其中增值服务、广告、游戏、IP衍生品及其他分别为21.6/12.7/11.3/5.1亿元，同比变动5%/22%/-17%/-15%。 Q1公司继续推进降本增效，亏损收窄。毛利率同比提升5.8pct至21.8%。销售费用率为17.4%，同比大幅下降7.4pct。Q1调整后归母净亏损约10.3亿元，同比收窄38%。调整后归母亏损率为-20.3%，同比大幅收窄12.4pct。 聚焦用户质量，创作生态稳健。创作生态方面，截至Q1日均活跃UP主同增42%，月均投稿量2250万、同增79%。万粉以上UP主数量同增48%。Q1共有150万创作者在B站获得收入、同增50%。内容构成方面，Q1PUGV视频占比达95%。 OGV方面，5月10日，B站召开第二届纪录片发布会，发布36部纪录片作品。 用户增长方面，B站聚焦用户质量、强调DAU增长。Q1销售费用同比下降30%，但DAU同比增长18%至9370万，DAU/MAU ratio提升至29.7%，环比提升1.3pct。用户质量实现提升：活跃方面，日均视频播放量41亿、同增37%，月均互动数142亿、同增15%，用户单日使用时长96分钟。留存方面，正式会员12个月留存率达80%。付费方面，Q1MPU达2850万人、同增15%，付费率为9%。 广告：恢复快速增长，关注“一横一纵”。Q1公司广告收入同比增长22%，其中效果广告收入同比增长近50%。Q1story mode视频日均播放量同比增长超82%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。未来B站广告将注重“一横一纵”。“一横”指重视中台的技术和数据能力，提升广告效率。包含：1）算法能力，持续关注深度转化的覆盖。2）增加商业流量，在流量策略中加入用户商业行为指标。3）数据建设，建立科学的营销方法论。4）通过AIGC提升对广告运营以及转化效率。 “一纵”指建设6大重点垂直行业，精准匹配不同行业在B站的广告模型。我们预计随着广告主预算恢复、以及618大促推动，Q2广告有望环比加速增长。 推动直播和视频生态融合，游戏pipeline充足。直播方面，B站推动直播和视频生态融合，Q1月均活跃主播同增34%，Q1同时作为UP主和主播的人数同比增长38%，90%的新主播来自于UP主和普通用户。后续直播将优化分成机制提高毛利率。我们预计Q2增值服务有望保持健康增长。 游戏方面，近期联运游戏《崩坏：星穹铁道》、《重返未来：1999》表现亮眼。Pipeline方面，目前B站国内有8款游戏已经获得版号、5款游戏将在海外发行。期待后续重磅代理游戏《闪耀！优俊少女》、及自研游戏《摇光录》和《斯露德》上线。 我们预计Q2受存量游戏自然衰减影响、游戏收入依旧承压，下半年或恢复增长。 投资建议：维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年收入达245/289/332亿元，同比增长12%/18%/15%；non-GAAP归母净利-34/-0.1/17亿元。给予哔哩哔哩港股（9626.HK）143港元/美股（BILI.O）18美元目标价，对应2.2x 2023e P/S，维持“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：哔哩哔哩财务预测：年度 图表2：哔哩哔哩财务预测：季度