广告业务表现亮眼，亏损持续收窄

证券研究报告2024年03月08日 │ 哔哩哔哩-W(09626) - 广告业务表现亮眼，亏损持续收窄事件：2024年3月7日，公司发布2023年第四季度业绩公告。2023年Q4营业收入63.5亿元，同比增长3.4%；报告期内归母净利润为亏损12.96亿 元，亏损率20.4%，较2022年同期收窄3.9pct；经调整净亏损为5.56亿元，同比收窄58%。 亏损持续收窄 报告期内，公司毛利润16.6亿元，同比增长32.9%；毛利率相比2022年同期上升5.8pct至26.1%，毛利率连续6个季度提升。归属母公司净亏损 12.96亿元，对应亏损率比2022年同期收窄3.9pct至20.4%，其中调整后净亏损同比收窄57.7%至5.56亿元，亏损持续收窄。销售费用11.3亿元，同比下降11.1%；管理费用5.1亿元，同比下降37.3%；研发费用为13.3亿元，同比下降11.1%。 增值服务表现稳健，广告收入持续高速增长 报告期内，增值服务表现稳健，同比增长22%至28.6亿元，主要系直播业务、大会员服务等增值服务驱动。广告业务营收19.3亿元，同比增长28%，占总营收比例同比提升5pct至30%。我们认为随着公司对广告和内容生态的持续整合，广告业务有望保持稳健增长，助力公司整体毛利率的改善。 游戏业务表现不佳 报告期内游戏业务营收10.1亿元，同比下降12%，主要由于《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等自研游戏表现不及预期，叠加2022年同期游戏业务高基数影响。我们认为，2024年随着公司多款独家代理及联运的新游戏上线，公司游戏业务有望重回增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为261/295/319亿元，同比增速分别16%/12.8%/8.1%，3年CAGR为12.25%；归母净利润分别为-20.3/-6.7/0.87亿元，EPS分别为-4.81/-1.58/0.21元。参考可比公司估值，给予公司2024年PS2X，按2024年3月8日1港元对人民币0.90765元计，2024年公司合理市值为522亿元人民币/576亿港元，对应目标价124.03元/136.65港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管风险，竞争加剧风险，业务发展不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21899 22528 26124 29473 31860 增长率（%） 12.98% 2.87% 15.96% 12.82% 8.10% EBITDA（百万元） -3800 -5075 -699 901 1738 归母净利润（百万元） -7497 -4822 -2027 -668 87 增长率（%） -10.43% 35.68% 57.97% 67.06% / EPS（元/股） -17.80 -11.45 -4.81 -1.58 0.21 市盈率（P/E） -4.37 -6.79 -16.16 -49.06 377.72 市净率（P/B） 2.15 2.28 2.65 2.80 2.78 EV/EBITDA -1.9 -0.5 -21.0 18.7 10.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月07日收盘价 行业：传媒/数字媒体 投资评级：买入（维持） 当前价格：85.65港元 目标价格：136.65港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)412.16/412.16流通市值(百万港元)35,301.23 每股净资产(元)48.38 资产负债率(%)57.08 一年内最高/最低(港元)204.00/67.80 哔哩哔哩-W 恒生指数 30% 0% -30% -60% 2023/32023/72023/112024/3 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 1、《哔哩哔哩-W（09626）：广告业务稳健增长，毛 利率持续提升》2023.11.30 2、《哔哩哔哩-W（09626）：业绩符合预期，毛利表现亮眼》2023.08.18 公司报告 港股 公司季报点评 1.用户增长承压，毛利率环比持续提升 1.1平台用户增长承压 日活和月活跃用户数均环比下滑。报告期内，公司月均活跃用户数为3.36亿，环比下滑1.5%。公司日活跃用户数为1亿，环比下滑2.6%。用户粘性也呈现下滑趋势，日活用户占月活用户的比例同比下滑0.4pct至29.8%。用户日均使用时长也回落至95分钟，同比下滑1%，用户增长承压，平台流量或见顶。 图表1：2023Q4哔哩哔哩DAU及同比增速图表2：2023Q4哔哩哔哩MAU及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：用户粘性DAU/MAU变化趋势图表4：2023Q4人均日均使用时长及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2广告业务高速增长 2023Q4业绩概况：哔哩哔哩2023Q4实现总营收63.5亿元，同比增长3.4%，环比增长9.4%。 分业务看，广告业务和增值服务稳健增长。报告期内广告业务营收19.3亿元，同比增长28%，占总营收比例增长至30%，主要得益于广告产品优化以及广告效率的提升。增值服务保持稳健增长，报告期内增值服务营收28.6亿元，同比增长22%，仍是公司营收最主要的来源，占总营收比例为45%，较2022年同期提升7pct。游戏业务表现不佳，报告期内游戏业务营收10.1亿元，同比下降12%，占总营收的比例相比2022年同期下降3pct至16%。主要系公司新游戏表现不佳，重点游戏《闪耀！优俊少女》仍未上线。此外，IP衍生品及其他（原电商及其他业务）大幅下滑，报告期内IP衍生品及其他业务营收5.56亿元，同比下降51%,主要系来自电竞版权收入减少。 图表5：2023Q4营业收入及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表6：广告收入及增速图表7：增值服务营收及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表8：2023Q4业务分部收入（百万元）图表9：各业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3毛利率持续提升 报告期内公司毛利润同比增长32.9%达16.6亿元，毛利率连续六个季度保持增长，相比2022年同期提升5.8pct至26.1%，主要系公司成本端持续优化，内容成本、服务器带宽成本等均有所下降。亏损进一步收窄，归属母公司股东净亏损12.96亿元，对应亏损率为20.4%，相比2022年同期收窄3.9pct。经调整净亏损为5.6亿元，较2022年同期降低58%。 持续降本，管理费率大幅下降。报告期内，由于公司持续推行降本措施，三费费率均有所下降。具体来看，报告期内由于公司持续减少关于用户获取有关的推广费用，销售费用为11.3亿元，同比下降11.1%，不过营销费率环比有所提升；管理费用大幅下滑，报告期内管理费用5.1亿元，同比下降37.3%，主要由于相关行政人员的优 化。研发费用为13.3亿元，同比下降11.1%，主要系相关研发人员减少以及部分自研游戏项目的终止。 图表10：2023Q4公司归母净利润（百万元）图表11：2023Q4公司毛利润及毛利率 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表12：2023Q4公司销售、管理及研发费用（亿元）图表13：公司整体费率水平（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.风险提示 监管风险：由于游戏内容监管趋于严格，公司游戏有审查不通过或被下架风险，影响公司相关业务； 竞争加剧风险：视频行业竞争激烈，或影响公司业务，导致公司亏损加剧。 业务发展不及预期风险：公司直播业务发展不顺，公司代理的新游戏服务或遇冷等，导致公司商业化不及预期，影响公司盈利。 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 10187 7242 2612 2947 3186 营业收入 21899 22528 26124 29473 31860 应收账款+票据 1329 1574 1758 1983 2144 营业成本 18050 17086 17753 18991 19448 预付账款 3110 2063 3977 4487 4851 税金及附加 存货 0 0 0 0 0 营业费用 4921 3916 3505 3803 3916 其他 9827 7848 17371 19597 21185 管理费用 7286 6590 7140 7570 8616 流动资产合计 24453 18727 25718 29015 31365 财务费用 -10 -342 469 686 754 长期股权投资 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1227 715 603 491 379 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 4327 3628 3023 2418 1814 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11824 10090 10090 10090 10090 营业利润 -8348 -4722 -2742 -1578 -875 非流动资产合计 17378 14432 13715 12999 12282 营业外净收益 944 -11 858 1076 1143 资产总计 41831 33159 39434 42014 43647 利润总额 -7404 -4733 -1885 -502 268 短期借款 6621 7456 12630 14374 15224 所得税 104 79 148 167 181 应付账款+票据 4292 4334 4590 4910 5029 净利润 -7508 -4812 -2033 -670 87 其他 6180 6314 7174 7907 8444 少数股东损益 -10.6 10.6 -6.1 -2.0 0.3 流动负债合计 17093 18104 24394 27191 28696 归属于母公司净利润 -7497 -4822 -2027 -668 87 长期带息负债长期应付款 8683 1 2018 2471 2512 财务比率 其他 814 650 650 650 650 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 9498 651 2668 3121 3162 成长能力 负债合计 26591 18755 27062 30312 31858 营业收入 13.0% 2.9% 16.0% 12.8% 8.1% 少数股东权益 2 12 6 4 5 EBIT -12.1% 31.5% 72.1% 113.0% 454.7% 股本 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 EBITDA 4.6% -33.6% 86.2% 228.8% 93.0% 资本公积 15179 14874 14874 14874 14874 归母净利润 -10.3% 35.9% 57.8% 67.1% / 留存收益 58 (482) (2509) (3177) (3090) 获利能力 股东权益合计 15240 14404 12371 11702 11789 毛利率 17.6% 24.2% 32.0% 35.6% 39.0% 负债和股东权益总计 41831 33159 39434 42014 43647 净利率 -34.3% -21.4% -7.