经营稳健，内生外延协同扩张

公司发布2023年年报&2024年一季报：1）2023年：实现收入17.37亿元（同比+8.1%），归母净利润1.70亿元（同比+0.4%），扣非净利润1.64亿元（同比+19.9%）；单Q4实现收入5.00亿元（同比+3.0%），归母净利润0.59亿元（同比+23.1%），扣非净利润0.56亿元（同比+69.4%），整体需求平淡、公司绑定大客户、产能扩张，经营韧性凸显；2）2024Q1：实现收入4.37亿元（同比+1.0%），归母净利润0.53亿元（同比+25.6%），扣非净利润0.44亿元（同比+6.5%），原材料价格低位、盈利能力改善。 深度绑定头部客户，新客户拓展可期。公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，与伊利、新希望、夏进乳业、王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据，2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.4%（同比+0.1pct），较2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。 收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。公司已收购纷美包装28.22%股权，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达45.2%。2023年新巨丰销量进一步提升至123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，当前纷美产能338亿包，强强联合后公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。 工艺优化改良&产品结构升级，有望驱动单价&盈利能力持续向上。2023年公司毛利率为21.7%（同比+4.4pct），2024Q1毛利率达22.5%（同比+3.6pct），主要受益于原材料价格下行及供应链能力提升。2023年归母净利率为9.8%（ 同比-0.7pct） ， 销售/管理/研发费用率分别为2.3%/5.3%/0.6%（分别同比+1.0pct/+2.1pct/持平）。 现金流&营运能力较为稳定。2023年净经营现金流为2.12亿元（同比+2.44亿元），2024Q1净经营现金流为2.18亿元（同比+4.06亿元）；营运能力方面，截至2024Q1，应收账款周转天数为76天（同比-5天），应付账款周转天数为48天（同比+4天），存货周转天数为75天（同比+4天）。 盈利预测：考虑纷美核算规则变化，我们下调2024-2026年归母净利润至2.0亿元、2.3亿元、2.6亿元，对应PE为16.3X、13.9X、12.4X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）