短期订单承压，内生外延协同扩张、国产替代加速

新巨丰（301296.SZ） 短期订单承压，内生外延协同扩张、国产替代加速 证券研究报告|季报点评 2023年10月27日 公司发布2023年三季报：Q3实现收入3.70亿元（同比-13.4%），归母 净利润0.32亿元（同比-35.7%），扣非净利润0.30亿元（同比-24.6%）。 公司Q3盈利承压主要系下游大客户订单调整，预计Q4有望恢复常态下单节奏。新巨丰Q3收购纷美28.22%股权落地、并表后增厚利润，且强强联合有望充分发挥规模优势、国产替代加速。 战略协同加速拓展，国产替代延续。中国无菌包装市场生产技术门槛较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品，与下游头部客户深度绑定，加速抢占市场份额，2022年公 司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%（2020年为9.6%）。公司内生外延战略布局，有望提升产业资源协同（纷美为蒙牛核心供应商）、加速海外市场拓展（纷美外销市场业务占比高达45.2%），推动产业链纵深布局。当前纷美包装产能高达338亿包、2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升；新巨丰产能为180亿包、募投项目投 产后合计产能将为280亿包，整合后市场份额有望显著提升，规模效应快速释放。 成本下行、盈利改善，费用管控稳定。2023Q3公司毛利率为23.0% （同比+4.71pct），主要受益于原材料价格下行。Q3公司销售/管理/研 发/财务费用率分别为2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比- 买入（维持） 股票信息 行业包装印刷 前次评级买入 10月26日收盘价(元)11.75 总市值(百万元)4,935.00 总股本(百万股)420.00 其中自由流通股(%)64.69 30日日均成交量(百万股)2.14 股价走势 新巨丰沪深300 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2022-102023-022023-062023-10 2.01pct/+5.41pct/+0.10pct/+1.82pct，归母净利率为8.75%（同比- 3.03pct），主要系股权激励摊销费用影响（2023年3248万元、2024年2348万元）。 现金流逐步改善，营运效率改善。2023Q1-3公司产生净经营现金流2.09亿元（同比+1.37亿元），主要系销售收入回款增加。截至Q3末公司应收账款周转天数82.30天（同比-3.47天），应付账款周转天数为44.20 天（同比-6.01天），存货周转天数为82.02天（同比+21.47天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.8、3.1、3.7亿元，对应PE为28X、16X、13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,242 1,608 1,826 2,254 2,759 增长率yoy（%） 22.4 29.5 13.5 23.5 22.4 归母净利润（百万元） 157 170 176 305 374 增长率yoy（%） -7.0 7.8 3.8 73.5 22.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.37 0.40 0.42 0.73 0.89 净资产收益率（%） 13.7 7.2 6.9 10.8 11.7 P/E（倍） 31.4 29.1 28.1 16.2 13.2 P/B（倍） 4.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月26日收盘价 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《新巨丰（301296.SZ）：收购纷美28%股权落地，国产替代加速》2023-09-25 2、《新巨丰（301296.SZ）：市场份额稳步提升，并购落地在即》2023-08-30 3、《新巨丰（301296.SZ）：国产替代加速，盈利逐步改善》2023-04-20 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1128 2291 2516 2765 3132 营业收入 1242 1608 1826 2254 2759 现金 347 1418 1650 1563 1883 营业成本 903 1331 1453 1781 2153 应收票据及应收账款 359 442 467 655 718 营业税金及附加 7 8 12 14 16 其他应收款 1 1 2 2 2 营业费用 59 21 27 27 33 预付账款 9 8 12 12 17 管理费用 66 52 110 101 124 存货 186 262 227 372 352 研发费用 8 10 11 14 17 其他流动资产 227 160 160 160 160 财务费用 -1 0 -12 -15 2 非流动资产 600 584 641 776 930 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 6 0 0 0 固定资产 486 458 520 654 802 公允价值变动收益 4 8 4 5 5 无形资产 38 37 35 33 31 投资净收益 0 9 6 70 80 其他非流动资产 77 89 86 90 98 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1728 2875 3157 3541 4062 营业利润 211 226 235 407 499 流动负债 513 445 570 655 808 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 4 6 6 6 6 营业外支出 0 0 0 1 0 应付票据及应付账款 416 390 490 588 715 利润总额 211 227 235 407 499 其他流动负债 93 50 75 61 87 所得税 54 57 59 102 125 非流动负债 71 59 56 54 53 净利润 157 170 176 305 374 长期借款 36 31 28 26 25 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 36 28 28 28 28 归属母公司净利润 157 170 176 305 374 负债合计 584 504 626 709 861 EBITDA 246 230 229 410 513 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.37 0.40 0.42 0.73 0.89 股本 357 420 420 420 420 资本公积 251 1243 1243 1243 1243 主要财务比率 留存收益 536 706 878 1174 1535 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1144 2370 2531 2832 3201 成长能力 负债和股东权益 1728 2875 3157 3541 4062 营业收入(%) 22.4 29.5 13.5 23.5 22.4 营业利润(%) -8.3 7.5 3.7 73.4 22.5 归属于母公司净利润(%) -7.0 7.8 3.8 73.5 22.6 获利能力毛利率(%) 27.3 17.2 20.4 21.0 22.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.7 10.5 9.6 13.5 13.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.7 7.2 6.9 10.8 11.7 经营活动现金流 80 -31 323 13 459 ROIC(%) 12.4 5.7 5.5 9.3 10.3 净利润 157 170 176 305 374 偿债能力 折旧摊销 43 44 39 50 64 资产负债率(%) 33.8 17.5 19.8 20.0 21.2 财务费用 -1 0 -12 -15 2 净负债比率(%) -23.9 -57.0 -62.6 -52.9 -56.8 投资损失 0 -9 -6 -70 -80 流动比率 2.2 5.1 4.4 4.2 3.9 营运资金变动 -125 -218 130 -252 104 速动比率 1.7 4.3 3.8 3.4 3.3 其他经营现金流 6 -18 -4 -5 -5 营运能力 投资活动现金流 -21 66 -86 -111 -133 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.7 0.7 资本支出 34 53 57 136 154 应收账款周转率 4.3 4.0 4.0 4.0 4.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.6 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流 14 119 -29 25 21 每股指标（元） 筹资活动现金流 14 1092 -5 11 -6 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.40 0.42 0.73 0.89 短期借款 0 2 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.19 -0.07 0.77 0.03 1.09 长期借款 -5 -5 -4 -2 -1 每股净资产(最新摊薄) 2.72 5.64 6.03 6.74 7.62 普通股增加 0 63 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 993 0 0 0 P/E 31.4 29.1 28.1 16.2 13.2 其他筹资现金流 19 39 -2 13 -5 P/B 4.3 2.1 1.9 1.7 1.5 现金净增加额 73 1127 232 -87 320 EV/EBITDA 18.3 15.4 14.5 8.3 6.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月26日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个